1       资产观点

1.1   债券市场

上周债券呈现宽幅震荡调整的格局。市场呈现曲线陡峭化，虽然幅度不大，但是基本能够看到市场开始对于短端资产的定价合理性的认可程度提高，但是对长端利率债券观点的分歧巨大。此前我们一直关注央行的货币市场调控体现出来的对流动性的松紧态度，这一点这两周开始被市场形成一致预期，市场认为央行当前并在未来一段时间维持偏紧的流动性。

但我们需要看到的是，从总量角度看，资金的紧张状况边际上确实是缓解的，虽然在价格层面仍然没有出现松动，这在我们看来，当前的流动性情况开始出现了边际上的好转，虽然此时市场对于流动性的预期开始转向谨慎，这和过去历次央行调控流动性之后市场的预期修正滞后性基本类似，22年三季度，23年一季度等。短期资收益率方面，1年国债收益率从1.61%的高点开始逐步回落至1.55%；2-5年国债收益率基本围绕1.6-1.7%震荡，波动剧烈；30年国债收益率上行10BP至2.07%水平，仍然在修正过程中，即短端基本修正到位，长端继续向上修正。信用市场基本和利率保持了同步结构调整，2年以下品种需求旺盛，短期资产抢购，但是长端信用品，尤其是5-10年品种仍然被市场抛售，买入力量寥寥。

从宏观上近期披露的一系列数据看，经济仍然处于相对疲弱的复苏之中。债券交易当下央行表达出“不着急适度宽松”的政策态度。资金持续高价，金融时报文章“结构降息也是降息，宽松政策要相机抉择，宽松要用在关键时刻”。曲线向着陡峭化的方向演进，这也是市场结构纠偏的最小阻力方向。

1.2   权益市场

权益市场在两会结束前相对稳定，两会刚刚结束时出现了一波下跌，尤其是题材炒作的标的后继乏力，出现了较大幅度的波动下行，但周五在生育补贴及其他消费政策新闻的推动下，大消费及金融的领头板块带动指数大幅上行，上证指数突破3400点，成交小幅放量。价值风格走强。上证50上周上涨2.18%，中证1000上涨0.97%，上证指数上涨1.39%。

从二级子行业的涨跌幅来看，上周除了计算机其他子行业均有不同程度的上涨。涨幅居前的是美容护理、食品饮料和煤炭。大消费及周期表现偏强。除了计算机以外，电子通信等表现也很弱。另外银行、房地产、钢铁上周也是相对跑输的。

在对消费政策的预期下，上周主要的涨幅集中在最后一天，导致绝对数值上大消费领涨。但是周中也出现了军工、券商等板块大涨的行情。整体市场活跃度及情绪都比较好。此前我们一直提示关注赔率较高的价值板块的配置，但同样当涨幅和情绪过热后，潜在的风险是，如果后续的消费政策刺激不及预期，那么可能会引发一轮回踩。不过整体来看，当前这些品种的估值都比较便宜，在涨幅过大之前，风险有限。

策略上，依然建议积极参与低估值板块的交易和轮动；另外以往4月的月历效应，小票表现较差的概率偏高。

【金融数据】

• 中国1-2月社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额76838亿元，增长4.8%

• 中国1-2月规模以上工业增加值同比增5.9%。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.51%

• 中国1-2月固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%（按可比口径计算），增速比2024年全年加快0.9个百分点。其中，民间固定资产投资26717亿元，总量与去年同期基本持平。从环比看，2月固定资产投资（不含农户）增长0.49%

1-2月经济数据整体一般。社零数据环比略好于12月；商品零售额+3.9%，环比持平于12月。以旧换新补贴政策重点发力的家具、家电和通讯器材类商品显著撑起总量。其中家电同比+10.9%，家具同比+11.7%，通讯器材同比+26.2%。但商品中的大头汽车类同比-4.4%，是个较大的拖累项，我们认为可能于前期政策补贴带动下的需求前置有关。对于后期的消费提振，我们认为：1)短期的消费补贴(消费券等)能较为显著提升短期消费水平，两会提出安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新；2)持续性的消费动能需要社会保障制度改革(社保福利、医保、养老等)+政府工作报告明确提出“劳动者工资正常增长机制”；3)财富效应(房价止跌企稳)和收入预期(营商环境、企业预期)将进一步释放居民消费能力。

工业层面，来自于电力行业增加值的拖累较大，这可能与节后复工复产进度较慢有关。对于整个制造业，我们认为：1)目前的工业库存周期阶段——主动去库向主动补库阶段切换；2)企业被动去库与企业主动补库动能不强，整体处于低库存、低利润的产业周期状态;3)切换为被动去库或主动补库需要供给端调整&需求侧改善，达到新一轮供需平衡;4)整体利润有所修复但整体恢复动能不强，PPI仍处于负区间;5)PPI基本同步于企业库存周期，修复动能不强，“地产-产业链名义增长-内需-价格-信心-货币信用”的负向内循环延续弱化价格。

                    图表1‑1：社零数据同环比情况

                            图表1‑2：库存与ppi走势

【债市数据跟踪】

上周回购利率稳定在1.8%。一级利率债市场发行规模有所减少，信用债市场发行规模有所增加，发飞情况较上周有所减少。二级市场方面，国债涨跌不一，除5-7Y国债下行外其余上行，国开债总体下行，信用债短端下行，长端上行。本周，资金扰动的因素更多，资金面的波动或更大，继续关注资金面和股市对债市的扰动。

公开市场：上周，央行公开市场有8,679亿元逆回购到期，上周公开市场净投放6,762亿元。Wind数据显示，本周央行公开市场将有5,262亿元逆回购到期，3,870亿元MLF到期，1,200亿元国库现金定存到期。

货币市场：R001加权平均利率为1.81%，较上周涨1BP；R007加权平均利率为1.83%，较上周涨1BP；R014加权平均利率为1.93%，较上周涨4BP；R1M加权平均利率为2.16 %，较上周涨5BP。

一级市场：一级利率债发行规模有所减少。上周利率债发行规模4,708.1亿元，环比下行704.3亿元，净融资额509.3亿元，环比下行2,682亿元。信用债发行规模有所上行。信用债发行规模2,939.94亿元，周环比上行335.53亿元，净融资-469.15.3亿元，周环比减少456.05亿元。

二级市场：利率债收益率涨跌不一，国债涨跌不一，国开债总体下行。1Y国债上行1BP至1.56%，3Y上行3BP至1.62%；10Y上行3BP至1.83%。1Y国开债持平上周为1.68%，10Y国开下行8BP至1.85%。信用债收益率短端下行，长端上行，曲线走陡。具体来看，AA+城投债1Y下行3BP至2.11%，3Y上行3BP至2.24%，5Y上行4BP至2.34%。AA城投债1Y下行5BP至2.19%，3Y上行4BP至2.35%，5Y上行5BP至2.48%。

1.3 数据跟踪   

                     图表 1‑3：资金面利率数据

                     图表 1‑4：国债国开数据变化

                   图表1‑5：城投债数据变化

                  图表 1-6：国债收益率及信用利差

图表 1-7：周度行业涨跌幅%