1       资产观点

1.1   债券市场

债券市场的表现虽然波动剧烈，但是逻辑却十分简单。市场交易机构的极度自信在央行的“超预期坚持”下出现了反向出清。2月资金面总体持续超预期紧张，资金价格居高不下，存单发行持续提价。先是3年国债发行出现了久违的“发飞”边际利率高出市场收益率8BP，长端在上行—抄底—失败—止损中，30年国债收益率低点1.79%上行至1.95%最高。前半段调整过程纠结，对权益市场的强势相对钝化；后半段调整快速而猛烈，权益市场的强势更是加剧了这一调整。从市场定价情况看，目前诸多的定价偏差，至修复了TL与30年国债的，其他的定价偏差仍然“畸形”。转债市场迎来了一个月刚性配置的持续买入，估值和绝对价格都到达了“贵”的程度，多个维度衡量难言便宜。

债券第一波杀跌基本结束，30年国债收益率上行15BP，折合净价3元，TL高点下跌5月左右，短期情绪基本到位。并从市场了解到，部分交易盘今年已经止损。央行在流动性管控上，出现了阶段性的缓和，维持当前紧平衡的状态，市场开始适应这个节奏。短端利率的调整基本到位，匹配OMO水平。债券在3月中上旬大概率维持震荡格局，消化当前的信息和筹码结构稳固，等待新的变量出现。从中期角度看，本来调整难言结束，当前大部分的利差仍然处于“畸形”状态，非稳固状态下想要发动一轮新的多头行情，难度较大。

1.2   权益市场

权益市场上周冲高回落，市场出现疲态。前半周仍然延续了强势，但是成交量没有突破，周四下跌后又拉回，科技板块已见上涨乏力，周五在海外美股影响下恒生科技大跌，高盛发布研报唱空机器人，机器人与AI双双大跌，科技板块快速跳水。市场本轮的量能约束，对市场高位区间仍有很强的指示作用，存量博弈，抽水红利和周期维系资金需求日益增大的科技炒作，直至科技内部分化，流动性反噬。

上证50上周下跌1.6%，中证1000下跌2.77%，上证指数下跌1.72%；主要跌幅都集中在最后一个交易日。

从二级子行业的涨跌幅来看，上周市场以回调为主，仅三分之一左右子行业上涨，且涨幅均不超过4%；而TMT四个子行业跌幅均超过了4%。上涨的子行业以顺周期为主，主要是地产链以及消费和石化。另外，在今年前两个月连续下跌的红利板块子行业表现相对平稳，和大盘指数相比仍有超额。跌幅居前的子行业主要是TMT板块，另外前期涨幅较多的国防军工、生物医药及机械设备等在止盈的需求下表现也比较弱。

虽然二月的最后一个交易日，市场比较惨烈，但对整体的行情，我们认为目前还不能进入悲观叙事。首先是deepseek引领的AI板块是否会有新的催化和长期资金布局，机器人板块出现成规模的再次炒作难度要高于DS，但也持续关注后续是否有新的科技主题萌生。

另外，要观察经济基本面，是否能够带动低位价值个股及行业出现板块机会，推动指数稳定向上维系风格均衡。在市场板块风格调整的过程中，正是对长期产业趋势布局的好时机。

【金融数据】

中国2月官方制造业PMI 50.2，预期49.9，前值49.1。 

中国2月非制造业PMI 50.4，预期50.5，前值50.2。

1、2月PMI较上月上行1.1个百分点，表现略强于往年季节性。今年春节偏早，基数效应对本月数据有所支撑。综合1-2月复合环比分析，表现略强于季节性，且考虑本轮假期偏长对数据还有拖累，PMI指示意义会更为积极。

分项看，供给侧方面，生产分项较前月抬升2.7ppt至52.5%，反映生产端景气度较高。需求侧方面，新出口订单分项较上月上行2.2ppt至48.6%，仍处收缩区间。新订单分项上行1.9ppt至51.1%。价格方面，2月价格分项有所抬升，但绝对水平仍然偏弱，主要原材料购进价格和出厂价格分别上行1.3ppt和1.1ppt至50.8%、48.5%。库存方面，2月原材料库存分项小幅回落0.7ppt至47%，产成品库存上行1.8ppt至48.3%。生产端景气度仍整体好于需求端。库存指数上行、出厂价涨幅低于原材料价，这可能是企业原材料补库意愿不高的原因之一。

【债市数据跟踪】

上周资金面整体趋于缓和，资金利率明显回落。临近月末，上周一级信用债市场发行规模有所减少，弱资质和长期限债券发飞情况增多。二级市场方面，国债涨跌不一，国开债总体下行，信用债总体上行。本周，市场焦点或转向政策博弈。

公开市场：上周，央行公开市场有15,261亿元逆回购到期，上周公开市场净投放4,331亿元。Wind数据显示，本周央行公开市场将有16,592亿元逆回购到期。

货币市场：R001加权平均利率为1.98%，较上周跌17BP；R007加权平均利率为2.14%，较上周跌17BP；R014加权平均利率为2.20%，较上周跌15BP；R1M加权平均利率为2.18 %，较上周涨4BP。

一级市场：一级利率债发行规模有所增加。上周利率债发行规模3,727.1亿元，环比上行897.1亿元，净融资额-2,922.9亿元，环比下行3,531.8亿元。信用债发行规模有所下行。信用债发行规模2,451.04亿元，周环比上行1644.98亿元，净融资-189.27亿元，周环比增加1,610.5亿元。

二级市场：利率债收益率涨跌不一，国债涨跌不一，国开债总体下行。1Y国债下行2BP至1.46%，3Y上行3BP至1.52%；10Y维持上周至1.72%。1Y国开债上行5BP至1.68%，10Y国开下行8BP至1.74%。信用债收益率总体上行。具体来看，AA+城投债1Y上行9BP至2.13%，3Y上行10BP至2.17%，5Y上行11BP至2.22%。AA城投债1Y上行11BP至2.23%，3Y上行12BP至2.29%，5Y上行10BP至2.35%。

1.1   数据跟踪   

                    图表 2‑2：资金面利率数据

                     图表 2‑3：国债国开数据变化

                   图表2‑4：城投债数据变化

                  图表 2-5：国债收益率及信用利差

图表 2-6：周度行业涨跌幅%