1       资产观点

1.1   债券市场

上周债券市场出现较大幅度的调整，引发了市场的讨论。从舆情观点上看，开始出现一些所谓“债牛结束”的明确论调，此前空方的观点，几乎鲜有出现。从上周市场的表现脉络上看，基本以资金面变化为主导，在面临大量资金到期的情况下，如果资金仍然偏紧张，央行没有出手宽松，则债券多头可能被出现松动，形成止盈止损带来的收益上行。周中MLF到期后，央行用等量的OMO做了过渡，资金面仍然处于相对紧张的状态，资金价格居高不下，隔夜回购持续在2.0%上方，市场开始接受当前央行在约束债券收益率下行的“态度坚决”。叠加了deepseek带动的权益市场火热，舆论渲染的“东升西落”的论调发酵，市场开始认为经济没有更差甚至出现的一些好的边际变化，这些事央行行为偏“鹰派”的底气。

上周债券市场，我们关注的两个矛盾点：一是资金方面，从上周情况看，央行占据上风，但月末央行也一定程度上出现了缓和，净投放和资金稍微转向宽松。二是市场资产定价上的矛盾，这一点在上周没有出现显著修正。只有TL的定价小幅向现券定价修正。此前期货超涨的部分基本完成修正。30年国债收益率在1.92%位置，对应的TL基本回到上次相同位置。从未来一段时间的行情看，从中期看，债券的调整可能尚未结束。但从短期交易角度看，大概率在当前收益率位置线出现震荡，等待新的分歧弥合后，选择方向。

1.2   权益市场

权益市场上周维持了偏强的趋势，继续向上，且成交额有所突破。科技成长小盘股风格显著占据优势，且对其他板块的虹吸效应明显。Deepseek、阿里增加资本开支以及人形机器人等各主题交易热情极高，带动A股和港股科技板块共振。

上证50周涨幅0.8%，沪深300涨幅1%，中证2000收涨4.4%，大小风格“劈叉”明显。

从二级子行业的涨跌幅来看，上周虽然指数偏强，但涨幅已经较前两周收窄，且下跌的子行业明显增加。涨幅超过6%的子行业有机械设备、电子和通信，主要得益于主题交易热情持续高涨。上周传统红利以及消费板块表现依然低迷，煤炭、银行等跌幅居前，美护、食饮和零售子行业在指数大幅上涨的行情下均是下跌。

市场分化严重，风格继续向更加极致的方向发展，ETF持续流出，融资盘持续增加。后续如果量能不能持续放大，仍然是存量博弈，推升行情需要的流动性会越来越多。

关注是否有新的投资主题出现以及海外变化对A股的影响，另外临近两会可能开始出现宏观交易。

【债市数据跟踪】

上资金趋紧，银行间回购利率全线上行。上周一级信用债市场发行规模有所增加，弱资质和长期限债券发飞情况增多。二级市场方面，国债债全线上行，曲线基本平移上行10BP左右，短端上行幅度略大于长端，曲线熊平，信用债总体上行，短端上行幅度大于长端。本周，资金面仍是关键，同时需关注风险偏好回升趋势能否延续、政策动向、基本面信号等，建议等待右侧机会。

公开市场：上周，央行公开市场有10,443亿元逆回购到期，5,000亿元MLF到期，上周公开市场净回笼182亿元。Wind数据显示，本周央行公开市场将有15,261亿元逆回购到期。

货币市场：R001加权平均利率为2.15%，较上周涨14BP；R007加权平均利率为2.31%，较上周涨28BP；R014加权平均利率为2.35 %，较上周涨32BP；R1M加权平均利率为2.14 %，较上周涨16BP。

一级市场：一级利率债发行规模有所减少。上周利率债发行规模3,084.9亿元，环比下行2,159.4亿元，净融资额2,282.6亿元，环比下行611.7亿元。信用债发行规模有所上行。信用债发行规模3,649.83亿元，周环比上行1662.21亿元，净融资1,535.17亿元，周环比增加348.08亿元。

二级市场：利率债收益率涨跌不一，国债总体上行，国开债总体下行。1Y国债上行10BP至1.48%，3Y上行11BP至1.48%；10Y上行7BP至1.72%。1Y国开债上行11BP至1.63%，10Y国开下行8BP至1.73%。信用债收益率总体上行。具体来看，AA+城投债1Y上行13BP至2.04%，3Y上行12BP至2.07%，5Y上行8BP至2.11%。AA城投债1Y上行14BP至2.11%，3Y上行10BP至2.16%，5Y上行9BP至2.25%。

1.1   数据跟踪   

                    图表 2‑2：资金面利率数据

                     图表 2‑3：国债国开数据变化

                   图表2‑4：城投债数据变化

                  图表 2-5：国债收益率及信用利差

图表 2-6：周度行业涨跌幅%