1       资产观点

1.1   债券市场

24年12月债券市场呈现了单边快速下行的行情，主要为市场资金抢跑25年1月的“货币宽松”与“机构配置行情”，债券收益率自12月7日至1月4月，10年国债收益率从高点2.10%下行至1.60%，下行幅度50BP，从波动率角度看，这也是近年来短期收益率下行幅度最快速的阶段。期间虽然多次出现“央行约谈机构”，资金价格超出历史均值的紧张等因素，但市场总体维持了强势的买入力度。本轮行情反馈出机构对经济增长预期的悲观，以及信用派生面临的困境，银行尤其是中小银行的资产欠配。在货币政策定调转入“适度宽松”之后，中小金融机构开始加大利率配置力度。1月的头两个交易日，“下车资金”恐慌式回补，两个交易日收益率下行最大波动超过10BP，随后很快回调6BP，从交易数据上看，配置型资金谨慎观望，长期利率的买盘主要为基金，主要系12月底止盈的资金踏空回补。同时受到月底央行公布的数据影响，买断式回购放量、买入国债规模增加，强化了市场“暗箱”宽松的预期，大行月初持续买入短端国债，1-3年国债压缩至1.0-%1.2%窄幅区间。站在当前利率定价的角度看，10年国债收益率的做多赔率进一步降低，甚至胜率的也在逐步降低，交易头寸进入拥挤区间，并开始逐步出现分歧，未来可能进入高波动的区间震荡时期。

1.2   权益市场

权益市场上周出现了大小市值的共振下跌，下跌的速度和幅度都超过了市场预期。亏钱效应明显的形势下，杠杆资金（两融）也逐步离场，上周两融余额减少了超过400亿，市场流动性收缩，截止上周五成交额跌至1.3万亿以下，缺乏足够的承接力量，指数快速下跌破位调整，情绪进入悲观。

全周整体来看，上证指数下跌-5.55%，上证50下跌-4.24%，中证2000收跌-9.66%。上周二级子行业全部下跌，且波动率显著增加。TMT、军工及非银金融跌幅居前，均为此前相对强势的子行业。上周跌幅较小相对坚挺的子行业包括红利及消费板块，也是相对稳健且前期下跌的子行业。目前行业表现仍然延续轮动的趋势。

上周的快速杀跌后，沪深300目前股债收益率差还在-2倍标准差位置，我们倾向于认为年底博弈交易基本进入尾声，后续需要关注市场是否从单边加速下跌转入震荡筑底，是否有配置资金进场。1月的海外关注点还包括日本加息及川普就职带来的影响。

2       经济观察

【经济数据】12月份，制造业PMI录得50.1%，环比下降0.2pct；非制造业商务活动指数为52.2%，环比上升2.2pct

                           图表2‑1：PMI变化

1月工业企业利润数据延续改善，企业信心和预期也有恢复。制造业PMI连续3个月运行在扩张区间，年末平稳收官。整体上看，经济数据主要受支持“两新”等存量政策和一揽子增量政策持续显效带动，但价格尚未形成一致修复趋势，多数领域高频价格处于调整期，楼市的回暖也尚未传导到房地产投资端。当前市场可能步入外部不确定性提升及国内政策落地效果的观察阶段，整体走势或以震荡消化为主。

【债市数据跟踪】

上周资金整体平稳偏松，除跨月的7d利率上行外，其余期限资金利率均下行。临近年末，一级市场发行规模大幅减少，二级市场方面，国债利率先上后下，全周看，短端上行，长端变化不大，国开债短期利率下行幅度大于长端，城投债方面，低资质、长期限主体收益率趋于上行，但总体变化不大，城投债信用利差被动走阔。本周需关注PMI数据，股市年底排名争夺，12月的买卖国债和买断式回购。25年需关注，供给抢跑，止盈压力，货币政策宽松是否不及预期。

公开市场：上周，央行公开市场净投放-7982亿元。其中，投放量8801亿元，回笼量16783亿元。Wind数据显示，本周央行公开市场将有5801亿元逆回购到期。

货币市场：R001加权平均利率为1.5106 %，较上周跌3.07BP；R007加权平均利率为2.1384%，较上周涨38.58BP；R014加权平均利率为2.1179%，较上周涨6.37BP；R1M加权平均利率为2.1322%，较上周涨4.21BP。

一级市场：一级利率债发行规模小幅上行。上周利率债发行规模1920.1亿元，环比下降649.4亿元，净融资额-839.9亿元，环比上行34.7亿元。信用债发行规模有所下行。信用债发行规模1720.34亿元，周环比下降1132.27亿元，净融资-586.37亿元，周环比下降952.77亿元。

二级市场：利率债收益率持续下行。1Y国债上行5.86p至1.04%，3Y上行3.82BP至1.15%；10Y下行0.89BP至1.69%。1Y国开债下行10.83BP至1.23%，10Y国开下行8BP至1.76%。信用债下行幅度不及利率债，信用利差走阔。具体来看，AA+城投债1Y下行0.89BP至1.82%，3Y下行0.34BP至1.94%，5Y下行0.1bp至2.06%。AA城投债1Y下行0.89BP至1.90%，5Y上行1.9BP至2.22%。

2.1   数据跟踪

                  图表 2‑2：资金面利率数据

                  图表 2‑3：国债国开数据变化

                 图表 2-4：国债收益率及信用利差

图表 2-5：周度行业涨跌幅%