当前为何下跌？ ▉

从债性角度出发，我们关注转债发行人的评级和信用风险。

以5月底存量市场的转债市场来看，AA-评级以下的转债数量占了转债市场绝大多数比例。临近6月份，跟踪机构每年都会对发行人年报披露后3个月出具定期跟踪报告。过去一年，不少公司盈利指标、偿债指标或者是行业景气出现较大变化，评级下调在所难免。评级下调后主要会对不少偏交易型资金造成一定影响，从而导致价格出现下跌。

图表 1：转债下调评级只数

以往我们通常认为可转债发行期限6年，总能在某一两年在正股的上涨过程中强赎实现成功换股退出。但从近两年的数据来看，换股不再是转债最后归宿。数据上显示今年以来通过到期退出的可转债数量显著增加，到期还款的金额也大幅超出过去几年。甚至有一些资质较差的公司通过各种方式腾挪资金最终解决了债务问题，也有类似于正邦、全筑等通过重组方式以打折的形式清偿债务。我们认为转债市场清偿债务也将是未来常态化的一种方式，对于中低评级发行人的信用资质和偿债能力需要进行定价。

图表 2：转债退出的方式

图表 3：到期金额(亿元)

从股性角度出发，转债对应正股表现和转股溢价率的波动情况，以及条款博弈下的下修政策。

转股溢价率数据来看，今年以来转债估值一直处于历史高位，大多数的转债透支了较多未来的涨幅预期。

图表 4：转债溢价情况

下修是最好的转债价值重估的机会，但从数据上来看，今年绝大多数的发行人选择不下修。假设下修正股不涨的格局下，并不能改变达到促进转债转股的目标，加上大多数转债剩余期限都较长，发行人并不着急选择下修。

图表 5：转债公告决定下修数量

往后怎么看？ ▉

历史中也同样发生过类似的时刻，最近一次是20年永煤事件发生后，市场对信用风险的担忧，导致一批转债出现了明显下跌，后来市场改善主要是通过信用风险缓解，以及风险偏好回升后，在正股的带动下转债价值重新体现。

按照当前供给节奏预计持续缩量。23年以来受IPO、再融资新规影响，转债市场供给持续缩量，今年部分大盘转债自然到期后，截止至近期转债存量规模8000亿，较年初下降超700亿。年初至今仅发行 20 只个券，规模总量不足 200 亿，当前一级市场发行节奏仍偏慢。结合转债预案节奏看，供给可能长期维持低位，今年甚至明年转债市场净供给或都为负。

供给缺失而存量个券的到期和潜在触发赎回的标的依然不少。

供给收缩叠加需求相对平稳结构下，即使是低价转债的调整，对于大多数机构来讲保留筹码仍是最重要的考量因素之一。

短期机会在哪？▉

1、 近期转债指数跌幅主要由弱资质的低价券贡献，而高平价和大盘转债下跌幅度相对有限。特别是在当前信用债收益率普遍偏低的情况下，AA+以上可转债到期收益率2%以上的品种，作为传统信用债的替代配置机会。相当于买入转债免费赠送一个正股的看涨期权，即使后期看涨期权不兑现，部分转债的到期收益率水平或好于同一发行人当前发行同一期限的债券收益。这一类的短期风险在于合理的YTM判断，以及短期价格波动。

2、 低价券的自救+回售博弈机会：近期低价券的大面积出现，短期来看是业绩不佳、叠加监管趋严的情绪冲击。而大多数的低价转债存续期依然相对较长，且具备下修的可能，近期价格突破债底，显然是过度反应了。发行人积极运用转债条款可以实现“双赢“，改善投资者预期。

转债破面后以往不太关注的减资清偿的套利机会值得关注，根据《公司法》规定，公司减少注册资本的，债权人自本公告披露之日起45日内，均有权凭有效债权证明文件及相关凭证向公司申报债权，并可要求清偿债务或者提供相应的担保。

公司在触发减资清偿申报后，为避免实际清偿，通常会选择召开债券持有人会议审议“关于不要求公司提前清偿债务及提供担保的议案”，或者下修来提高转债价格至面值以上。