一

可转债的溢价率 ▉

可转债的溢价率指标是指可转债在发行时的发行价与转股价之间的差额占转股价的比例。具体来说，当一个公司发行可转债时，会规定一个可转股的价格，也就是转股价。当可转债的发行价高于转股价时，则该可转债的溢价率为正溢价率；反之，当可转债的发行价低于转股价时，则该可转债的溢价率为负溢价率。

那么，为什么投资时需要关注可转债的溢价率指标呢？因为该指标会直接影响到投资收益。当可转债的溢价率高时，意味着投资者需要支付更高的价格购买可转债。即使转股价增长，也可能使投资者无法获得高额的投资收益。因此，当可转债的溢价率高时，投资者需要进一步衡量溢价率的水平。

转股溢价率一般为正，也意味着转债价格一般会高于对应的转债平价。当转债价格高于其初始平价时，它具有类似于期权的时间价值。简单来说，投资者不必立即行使转股权，可以观察正股的表现是否有所改善，并适时行使转股权。相比之下，如果将转债转换为股票，投资者将失去保护投资的债权支撑。因此，如果投资者想拥有时间期权，就需要支付额外的溢价，最终体现为转债的平价溢价率。转债类似于期权产品，当正股上涨时，转债的价格也会上涨，并表现出攻击性。但当正股价格上涨到高位时，溢价将迅速收敛。其背后的逻辑是随着转债价格的上升，债底支撑变弱，转股期权的时间价值也迅速收敛。此时，转债价格已经类似于普通股票。

转债的估值可以帮助我们衡量安全边际和市场情绪，低估值转债通常是投资者的好选择，相比于正股表现的不确定性，转债的估值是一种相对确定的变量。低估值意味着价格未能充分体现投资者的乐观预期，因此转债具有“进可攻、退可守”的特性，其安全边际相对更加充足。实践证明，从中长期的角度来看，低估值转债往往能够带来显著的超额回报。

通过评估转债市场的估值水平以及历史沿革，我们可以更清楚地了解整个市场的情况，特别是转债相对于权益的性价比。然而，也必须结合股市走势、市场规模等因素进行综合判断，不能机械地看待不同时期的估值水平。从个券层面来看，转债估值可以帮助投资者判断个券价格的贵贱，从而进行相对性价比的分析，能更高效地完成个券腾挪、行业轮动等操作。

学术界有很多方式去刻画转债价格，本文不对数学模型做过多介绍，我们更关注估值带来的投资机会。相对于正股的表现，转债估值的高低是一个相对确定的变量。如果转债估值具有吸引力，这意味着转债的性价比相对于正股等其他资产较好，甚至可能被错误定价。

二

转债估值市场特征 ▉

1、 一般来说，评级低、基本面平平的新券在上市时的表现往往无法达到市场预期。特别是在与优质新券同时上市时，这些券种往往会显得格外“便宜”。出现这种情况的原因一方面在于债券的质地差异，另一方面也受到机构入库难度、资金审美等因素影响，这些因素会使优质债券相比较而言更加昂贵，而较差的债券更加便宜。

2、 市场通常会运用平价区间或者评级来划分估值，平价高低直接反应了转债的类型，如偏债、平衡或者是偏股。高平价转债往往面临强赎压力，估值偏低；低平价转债弹性弱，以债性收益为主；中等平价转债介于两者之间。在近期行业轮动较快的市场中，转债相对正股的风险收益比仍较显著。

数据来源：wind/银叶投资

3、 通过比较当前不同行业的平价溢价率和标的个数，我们可以清晰地发现，不同行业的估值并不是按照供给规律分布的，也与股市中各行业的分布有所不同，存在明显差异。

数据来源：wind/银叶投资

通过对转债估值不同维度的分析，我们能在行业或者个券上挖掘多重投资机会。例如在权益或者行业相对低迷时，投资者可以关注转债的YTM以及低估值的品种，做底部埋伏策略。对于行业或者基本面不错的标的来说，估值的高低可以作为正股替代。同时，投资者可以利用转债估值观察转债市场情绪和风格变化、个券间的性价比，在不同市场环境中对估值进行具体分析，进而判断转债市场的机会以及制定合适的投资策略。