/ 

可转债中的下修和赎回

  /

对于转债的研究和投资来说，需要快速了解二级市场转债价格变化的原因，除了正股影响外，转债条款的触发对转债价格影响最为直接。转股价下修和提前赎回这两类时点触发条款在短期内对转债价格的冲击最为明显，本篇文章将重点讨论下两类条款对转债价格的影响。

可转债的下修条款赋予发行人在一定条件下向下修正转股价的权利，一般的下修条款设定为“可转换公司债券存续期间，公司股票在任意连续 X 个交易日中至少有 H 个交易日的收盘价低于当期转股价格的X%时，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决”。2022年7月29日，沪深交易所正式发布了《转债新规》，转债细则得到系统性规范和统一。下修的披露流程更为清晰，达成下修条件之前需披露可能触发的提示性公告，如果上市公司决定修正转股价格，应当及时披露转股价格修正公告，若公司未按要求披露或主动选择不下修，需重新累积下修进度。

抛开发行主体的因素，首先我们从参与转债的角色角度分析。对于发行人来说，通过下修来促转股，调整资本结构，降低财务费用。对于大股东来说，可转债具备优先配售权，大股东一般都会选择配售可转债，一方面防止持股摊薄严重，另一方面可在二级市场出售实现资本利得收益。如果正股股价持续不及预期，转债价格也会大幅下行，持债大股东也希望转股价下修，避免收益降低或浮亏。对于投资者来说，下修转股价直接带来转股价值上升。综合来看，发行人、持债大股东和投资者在转债和正股价格长期低迷且触发下修条款后，希望公司采取下修行为。

我们统计了近几年触发下修条款并同意修正的数据。从18年至22年底，全市场一共有113支标的成功下修，其中次数较多的年份是2022年，其次是2018年，分别达到32支和23支。究其原因，市场行情造成正股跌幅较大，多支转债为促进转股纷纷选择下修。

从历史下修过的转债标的来看，下修选择的时点也较为重要，22年以来下修后顺利换股的支数不多，以赛伍科技为例，上市公司在2022年3月30日发布下修公告，4月22日确认下修后换股价，正股在后期表现中扭转颓势，成功触发强赎条款，下修促转股效果良好。可转债下修博弈是条款博弈的重要部分，下修转股价后，转债平价回升，对应转债价格有所上行，有利于持债股东减持，对二级市场投资者而言，下修博弈在于博取下修后转债价格上涨的收益。

数据来源：wind

转债下修也有不确定因素，例如下修预案被否或者下修幅度不及预期。对于第一种情形：下修被否，一般来讲会对转债价格造成明显冲击。同样对于下修幅度来说，转债价格上涨的前提假设是原来处于债性区间的标的通过换股价的下修进入股性区间，意味着下修后的换股价接近正股股价附近。但实践中不同标的会受多方面因素影响，导致下修后的平价仍离面值较远。前提假设不成立的情况下，下修对转债价格的影响幅度有限。

从转债投资者的角度来看，最友好的持债感受是转债先公告下修达到强制赎回条件后公告下修，风险相对有限的情形下能让转债标的从债性价值转为股性价值，随着正股上涨获取最大的股性价值。

对于转债触发提前赎回条款意味着个券即将迎来生命周期的终点，个券结束的方式包括被发行人赎回或者转股，但提前赎回的价格远低于转股收益，大多数投资者都会选择转股。转股过程中投资者均会在转债和正股间对比，若转债价格高于平价，则直接卖出转债获利较多，若转债价格低于平价，则转换成正股再卖出获利更多，这也导致转股溢价率被动压缩。

总结来看，下修条款和提前赎回对转债价格存在多重影响，既有正面影响也有负面冲击，核心在于做好预期判断后提前应对。