（一）2016年信用债市场回顾

2016年度新发信用债（扣除银行金融行业）规模约9.04万亿，到期规模约5.93万亿，净融资规模3.11万亿。分行业来看，大部分行业保持融资净流入，但较上半年的数据看，净融资的行业分化更加明显，之前净融资最多的房地产和建筑装饰行业全年累计数据与其他行业差距进一步拉大。房地产行业2016年全年净融资流入超过1.1万亿，全年累计融入额是融出额的13倍左右。当然，由于房地产行业政策在下半年明显收紧，较上半年的20倍左右明显收窄。因此，房企的巨额融资仍是未来需警惕的风险之一。

表1，数据来源于wind

资金净融入的行业中，年末由于流动性趋紧，非银金融净融资额明显较上半年有所提升，净融资额度上升一位至第三名，其他行业净融资在正负500亿区间，分布较均衡。

此外，观察2016年度净融资为负的行业，钢铁、建材（水泥为主）、采掘（煤炭为主）三大过剩行业，仍然净融资为负，并且是最差排名。钢铁2016年度累计净到期665亿，采掘净到期859亿左右，建材净到期442亿左右，市场对过剩行业的谨慎态度短时间内很难改变。其余行业大部分保持平稳，通信、化工、轻工制造、食品饮料和家用电器净融资为负，但融入融出之差不大。

         整体来看，2016年的净融资情况分化明显，债市的资金集中流向房地产和建筑装饰；净融资为负的行业除了钢铁、建材、采掘这些过剩行业，还集中在通信、国防军工、公用事业，此三个行业中融资企业主要以大型国企央企为主，整体的融资需求比较稳定，同时信贷支持力度很高，我们认为债券净融资为负主要是融资结构的变化。

（二）2017年第一季度信用债市场展望

         2017年第一季度存续信用债到期约1.64万亿（其中短融超短融到期滚动金额约8441亿，中长期债务到期占比约49%）较2016年第四季度环比上升77%。同时也较2016年季度平均到期额1.47万亿元上升12%。到期压力较年中时进一步集中在建筑、综合、公用事业和交通运输，均是1500亿以上规模。

表2，数据来源于wind

2016年四季度末到期压力最大的采掘行业在2017年一季度到期压力已经明显减小，目前有800亿左右的到期余额。而建筑装饰行业2017年年初到期压力巨大，从16年四季度末的628亿上升至3407亿。同时考虑到建筑装饰行业息息相关的房地产市场调控不断加码，房地产投资增速下滑以及投资者认可度的下降可能使得建筑装饰行业的偿付压力提前到来。由于过去几年的债券融资发行额度不断增加，因此我们也看到了到期额也在逐年增长，集中到期偿付高峰不久就将到来。

钢铁以及煤炭采掘两大过剩行业2017年年初偿债压力不大，同时考虑到2016年行业整体基本面持续回暖，授信情况也并未明显恶化。随着钢铁行业整合、煤炭行业的限产提价，虽然难说整体乐观，但未来融资环境应该不会继续恶化。从短期债务占比的情况来看，采掘、钢铁行业已经有所下降，债务结构逐渐稳定。

表3，数据来源于 wind

大部分主要行业16年相较于15年短期融资占比有所下降，仍在增加的主要是通信行业，占比高达80%左右。通信行业2016年净到期额排名靠后，加上今年新发债的短债占比上升至81%，说明行业债务短期化严重，行业融资能力较差。但由于通信行业中联通电信占比很高，考虑到联通电信等公司融资能力强成本具有一定优势，因此使用较短期的债权融资也较为合理（16年联通电信短期融资1424亿元，剔除后通信行业短期融资占比为59.24%）。此外，之前在年中短债占比快速下降的建材行业，整体上仍较15年下降了15个百分点，短期偿债压力减少，负债结构改善。

总结以上来看，我们认为2017年第一季度整体债务到期压力较去年年底明显上升，叠加去年年末“国海事件”冲击、流动性趋紧以及春节因素，整体债务偿付压力较大。目前来看春节前债券发行难度较大，因此2017年一季度大概率大部分行业都将呈现债券融资净到期的情况。如果二季度债券融资规模未明显增长，那么随着后续到期债务规模的逐步加大，全年偿付压力应当会逐渐增加。静态来看，2017年一季度到四季度到期的一年期以上债券分别为8099亿元、10187亿元、8275亿元、8891亿元，而一季度至四季度到期的短融依次为8441亿元、9569亿元、9029亿元和4244亿元。由此可见，2017年第二三季度债券集中到期压力较大，同时短期融资滚动续期主要集中在前三季度。由于2017年1月受到去年年底“债灾”影响以及春节因素导致发行较少，预计一季度末以及二季度债券发行融资压力较大。我们认为2017年应当重点关注房地产、建筑装饰，同时仍应当注意煤炭、钢铁等过剩行业盈利变化情况是否会给行业融资环境带来新的变化。

附表：

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