3月17日我司首席策略官陈琦在好买网主办的2018年度中国私募行业高峰论坛上，论述了我司近期对债市的主要观点，基于对基本面、政策面的判断，我们提示投资者对于债券市场应一分为二的看待，利率债和高等级信用债，已经到了配置时点，投资可以遵循调整即买入的简单逻辑进行配置。随后一周债市的表现使我们的观点迅速得以验证。尽管上周债市超预期上涨部分来自于“中美贸易之战”这一突发因素，但收益率的快速下行仍有基本面、政策面的长期内在逻辑支撑。首先，债市目前的宏观背景是去杠杆调结构，政府对经济增速下行的容忍度提升，同时推进的金融去杠杆使得社会融资边际趋紧，同样使得经济缺乏较强的上升动能，加上贸易战带来的出口下行风险，基本面整体是利好债市的；其次，货币政策方面，我们此前基于中国作为具有独立货币主权以及汇率机制已具有一定弹性，并且国内市场利率在过去一年半已有大幅度上升，而判断国内央行跟随美联储加息幅度有限，此观点在上周已被证实。对于后续货币政策的看法，我们认为在经济调结构和金融去杠杆的大背景下，货币政策难放松，但货币政策作为对冲风险的重要手段，也不会大幅收紧，并且随着“中美贸易战”愈演愈烈，国际国内货币政策可能因经济增速下行风险增加而相应调整，国内货币政策将易松难紧。我们建议投资者积极把握利率债和高等级信用债的配置机会。

回顾上周行情，债市上涨幅度超出市场预期。债市短期的主要矛盾从“加息”转为“中美贸易之战”。周三随着美联储加息在市场预料之中，央行之后也仅象征性的加息5BP，靴子落地，且央行跟随的态度也较预期温和，博弈多日的多空方最终多方占上风，国债期货小幅上涨。周五特朗普单方面向中国发起贸易战的消息一经确认，迅速攻占商品、权益和债券市场成为金融市场主要矛盾，债券因其避险属性，加上全球贸易战将提升国内外经济增速放缓的风险，同样利多债市，国内债市迅速反应。周五国债和政金债收益率快速下行，10Y国债收益率已下至3.7%，10Y国开估值收益率单日下行12.44BP至4.6556%，已回到去年11月初的利率水平。此外，上周同业存单利率大幅回落，3M和6M期限AAA级存单收益率已下至4%-4.2%和4.3%-4.4%，之前长期维持在4.7%-4.8%的收益率底部被打开。周五信用债买盘热情同样被引爆，AAA好名字下行幅度最大，一级发行迎来久违的火爆场面，二级AAA级中票和公司债普遍下行10BP左右。

上周资金面宽松程度超出预期，市场之前对资金面预期较谨慎，一方面是预计两会闭幕后资金面会随之收紧；另一方面，上周三召开的美联储3月FOMC会议，市场担心会议是否会透露出今年加息次数超过3次的信息，以及央行跟随美联储加息操作的严厉程度。然而两会闭幕后资金面延续了宽松态势，且国内央行上调逆回购利率5个基点的跟随操作基本属于象征性操作，较预期温和，资金面进一步宽松。上周已有机构陆续跨季，周初资金面不确定性较大，跨季资金价格较高，之后随资金面超预期宽松，跨季资金价格大幅下行，周五非银报跨季价格已下到5%以下，较上半周下降50BP以上，且以公募基金为主的非银机构大量融出，需求则有所下降。具体看，公开市场操作方面，由于银行流动性总量处于较高水平以及月末财政支出增加影响，上周净回笼3200亿。资金价格上，R001基本持平上周在2.6%，R007周二上行15BP后逐渐下行，周五较前一周五下降3BP至3%；跨季期限由21D变成14D，价格从5左右下降20BP至4.8%。

同业存单方面，上周一级发行价格大幅下降，但仍供不应求。一方面银行连续3周的火爆发行，发行需求已基本得到满足，发行意愿下降，但以非银为主的买盘需求却依旧强劲一级，尽管一级发行价格国股1M和3M、6M已跌至4.1和4.4附近，依然吸引到买盘。从量上看，上周存单一级共发行507只，总发行量4968亿，净融资623亿，较前两周回落明显。同存近4周的发行量已达2.49万亿，净融资量达7900亿。价格方面，上周1M期限国股已下80BP，周四4.1%有量，周五民生3.8%仍有量，一般AAA和AA+分别下至4%和4.2%-4.3%；3M期限价格普遍下行70-80BP，国股周四、周五报4.1%、3.8%，已基本没量，一般AAA周五3.9%有募到量，AA+4.15%有小量；6M约下30BP左右，AAA周五至4.35%-4.4%；9M和1Y期限，AAA基本下到4.4%和4.5%有量。二级方面，AAA评级不跨2季度末的1-3M基本在4%左右，跨2季度末的4M-6M一般AAA成交在4.2%-4.5%，9M成交在4.35%-4.45%，1Y期限成交在4.6-4.75%。此外，shibor 3M期限下降5BP，由4.7%下至4.65%。

自同业存单市场大规模发展之后，AAA品种3M等关键期限的利率基本成为整个债市收益率的底。今年以来，底部基本稳定在4.7%-4.8%，然而上周底部被快速突破，周五AAA品种，3M和6M期限的估值收益率已降至4.2%和4.35%，这为全市场债券收益率打开下行空间。

上周市场重点关注的资金面超预期宽松，周三美联储加息在市场预料之中，央行随后也仅象征性的加息5BP，靴子落地，且央行跟随的态度也较预期温和，之前博弈多日的多空方最终多方占上风，国债期货小幅上涨。然而随后更超出市场预期的是特朗普单方面向中国发起贸易战。特朗普签署备忘录，将根据“301调查”，对中国进口商品大规模征收关税、诉诸WTO争端机制、限制中国企业对美投资，关税涉及商品规模可能高达500亿美元。周五突然爆发的“中美贸易战”，迅速攻占商品、权益和债券市场成为市场主要矛盾，而具有避险性质债券受益走强，周五国债和政金债收益率均快速下行，10Y国开估值收益率单日下行12.44BP至4.6556%，已回到去年11月初的利率水平。一级方面，上周新发行利率债共发行1451.7亿，到期1406.7亿，净融资45亿。受资金面宽松提振和二级下行影响，一级发行需求较好。二级整周看，10Y国债估值收益率下行11.4BP至3.7005%，10Y国开债估值收益率下行18.22BP至4.6556%。国债收益率曲线小幅走平，国开收益率曲线变陡。

上周信用债一级发行量有所回落，但发行量仍较大，共发行185只债，总发行量1854亿，净融资686亿，较上周减少182亿，其中短融、中票和企业债发行量回落，公司债发行量回升。周五，信用二级利率快速下行，带动一级发行火爆，发行利率大幅下行，一二级利差缩小。二级方面，周一至周五，受资金面持续宽松提振，信用二级利率已步入下行通道，连续小幅下行。周五同样因“中美贸易战”再次引爆买盘热情，AAA品种各期限收益率快速下行，中票方面，2.46Y的国电成交在4.9%,2.99Y的汇金4.89%，3.59Y的华能集5.09%成交，1-5Y期限单日普遍下行10BP左右；公司债方面，各期限同样下行10BP左右，3Y下行达13BP。整周看，上周AAA中票1Y下行15.54BP至4.8356%，3Y和5Y下行11.54BP和4.77BP至5.2265%；AAA公司债1Y下行16.09BP至4.8735%；3Y和5Y分别下行17.98BP和20.35BP至5.0579%和5.1186%。AA城投债1Y、3Y和5Y分别下行10.11BP、13.34BP、6.86BP至5.2269%、5.5927%和5.8637%。受国债债收益率下行幅度较大影响，上周除公司债，中票、企业债和城投债信用利差均被动走阔。

上周上证指数跌3.58%、深成指跌5.53%、中小板指跌5.33%、创业板指跌5.02%；随着中美贸易摩擦的升级，市场对于全球经济放缓和通胀上升的担忧加剧，使得市场波动加大，受恐慌情绪冲击A股短期仍有一定调整压力，我们认为市场中期趋势仍取决于基本面，建议继续关注具备核心竞争力而估值合理的标的。

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