上周中美贸易战进入博弈阶段，市场关注重点重归国内因素。资金面方面，跨季紧张程度超出市场预期，央行连续一周小幅净回笼，跨季供不应求，非银跨季资金价格一路飙升，利率债短端大幅上行。但与此同时，同业存单发行价格整体维持低位，shibor3M进一步下行18BP至4.4615%，显示市场对跨季后的资金面仍较乐观，信用债短端受资金面紧张影响有限，表现弱于长端，但仍下行明显。其次，市场对于今年基本面边际走弱和政策面较平稳的预期越发一致，中高等级3-5Y收益率继续大幅下行，上周AAA中票1Y下行8.76BP至4.748%，3Y和5Y下行13.23BP和13.86BP至4.9433%和5.0879%；AAA公司债1Y下行4.79BP至4.8256%；3Y和5Y分别下行11.01BP和5.73BP至4.9478%和5.0613%。此外，周末公布了3月PMI指数好于预期，主要原因一方面是节后复工，需求恢复，生产经营活动加快；二是外贸整体向好，进出口双双回升。尽管3月数据反弹略超预期，但一季度PMI均值明显低于去年同期，拉长期限看，我们仍认为“经济调结构，金融去杠杆”的大背景下，受制于信贷条件恶化，货币政策中性，以及全球贸易摩擦和地缘政治风险上升等因素，基本面环境仍有利债市。

上周央行连续一周小幅净回笼，市场前一周对跨季资金的宽松预期被打破，非银跨季资金价格一路飙升，艰难跨季。周初市场较前一周五的宽松态势已有所收敛，跨季资金供需两旺，价格尚未大幅上行，7D市价多报5%-5.5%，但午盘过后资金面有所收紧，资金面收紧预期上升。随后几日，随着季末MPA考核临近，银行对非银融出大量减少，质押券要求提高，资金面结构性紧张凸显，跨季价格迅速飙升，融出机构转而拉长跨季期限，跨季成本进一步抬高，至周四资金面紧张程度和资金价格达到高峰，7D紧俏期限8%以上成交，14D价格7%以上成交，交易所跨季GC001价格最高飙至22%。周五早盘跨季资金价格仍维持高位，价格继续飙涨，隔夜10%以上，之后随大行融出隔夜，市场紧张程度有所缓解，资金价格有所回落。上周公开市场逆回购到期1600亿，全部未续作，连续小幅净回笼，综合国库3个月定存，共净投放1100亿。资金价格方面，R001上行84.17BP至3.4425%，R007上行119.29BP至4.1911%，14D上行38.94BP至5.1905%。

同业存单方面，银行整体发行意愿较弱，受跨季资金紧张影响，需求也大幅回落，上周存单到期共4289.3亿，基本持平前一周，但总发行量已回落至1878.6亿，较前一周4949.7亿减少大半，净融资为负2410.7亿。具体看，上周一级发行价格出现分化，国股继续维持低位，6M和9M期限价进一步下行20BP左右；但随着跨季资金转紧，周二开始部分一般AAA和AA+机构开始提价，3M、6M、9M期限后半周提价20-30BP，募集基本集中在3M和6M期限。上周1M期限AAA全周国股报价在3.5%左右，一般AAA报价在3.8%-3.9%，3.8%-4%募集到小量，十分清淡，AA+3.9%-4.3%相对较好；3M期限国股3.75%-3.85%，周二兴业率先提价至3.95%募集较好，一般AAA报4-4.2%，AA+周一3.9-45，周二周三随跨季资金转紧纷纷提价，后半周基本发在4.5%-4.6%；6M国股下行20BP全周在4.1%-4.2%，一般AAA周二开始提价，基本发在4.5%-4.6%，AA+品种周初4.4%-4.5%，后半周涨价至4.8%；9M国股4.15%-4.3%。一般AAA4.4%-4.6%，AA+ 4.5%-4.7%；1Y期限整体募集清淡，国股4.4%-4.5%，一般AAA报4.5%-4.6%，募集量极少，AA+4.7%-4.8%有小量。存单二级成交活跃，不跨二季度的1-3M期限价格波动较大，AAA品种周一基本4%，周二随资金面转紧大幅上行50BP至4.5%，周三回落20-30BP，周五随跨季资金面转松1M回落至4.2%，2-3M回落至4%；AAA 6M期限基本在4.3-4.6%波动，周五回落至4.35-4.4%。此外，上周shibor3M继续大幅回落18.74BP至4.4615%，回到2017年11月水平，显示银行负债端压力持续缓解。

前一周引爆市场做多行情的中美贸易战进入博弈阶段，但利好债市的基本面边际向下等逻辑却被市场主流机构反复确认，但跨季资金紧张，以及资管新规即将落地也另做多情绪些许冷却，短端收益率受资金面影响均上行，长端国债和国开走势出现分歧。一级方面，发行量回落，上周新发行利率债共1018.8亿，到期954.5亿，净融资64.3亿。二级短端普遍上行，1Y国债大幅上行8.54BP至3.3221%，回到前一周下行前位置；1Y国开上行7.24BP至4.0115%。长端10Y国债估值收益率上行4BP至3.7407%，10Y国开债收益率上半周上行到4.7%以上，下半周回落至4.6457%，基本持平前一周五。资金面紧张叠加市场对基本面、政策面的预期乐观，长端短走势相反，上周国债和国开收益率曲线均变平。此外，周六公布的3月PMI数据有所反弹，3月中采制造业PMI从前值50.3升至51.5，非制造业PMI从54.4升至54.6，综合PMI从52.9升至54.0。2月数据受今年春节较晚、多雨天气以及限产等因素影响较弱。3月数据反弹，主要原因一方面是节后复工，需求恢复，生产经营活动加快；二是外贸整体向好，进出口双双回升。尽管3月数据反弹略超预期，但一季度PMI均值明显低于去年同期，拉长期限看，我们仍认为“经济调结构，金融去杠杆”的大背景下，受制于信贷条件恶化，货币政策中性，以及全球贸易摩擦和地缘政治风险上升等因素，基本面环境仍有利债市。

上周信用债一级发行量继续回落，共发行142只信用债，总发行量1325.24亿，净融资555.65亿，较上周减少204.41亿，短融、中票、企业债和公司债发行量均有所下降。二级方面，前一周的做多情绪在上周得以延续，买盘需求依旧强劲，但卖盘相对矜持，收益率整体大幅下行。短端受季末MPA考核，银行资金跨季资金融出受限，以及央行连续一周净回笼导致的资金面紧张影响，下行幅度不及长端，但仍下行明显，显示市场对跨季后资金面仍较乐观。上周AAA中票1Y下行8.76BP至4.748%，3Y和5Y下行13.23BP和13.86BP至4.9433%和5.0879%；AAA公司债1Y下行4.79BP至4.8256%；3Y和5Y分别下行11.01BP和5.73BP至4.9478%和5.0613%。AA城投债1Y上行0.63BP至5.2332%， 3Y和5Y分别下行9.21BP、2.51BP至5.5006%和5.8586%。具体看，上周3Y高等级信用表现最优，低等级信用以及长期限城投表现相对较弱。我们仍然看好2-3Y高等级信用的配置价值，无论是基于震荡市的基本判断，还是2-3Y期限高等级信用的特点，此品种均具有较好的久期防御和收益性价比。

上周上证指数涨0.51%、深成指涨4.11%、中小板指涨3.96%、创业板指涨10.11%；宏观方面，国务院常务会议确定深化增值税改革的措施，减负利好释放制造业处在政策风口；贸易摩擦有所缓和，风险偏好有所提升，我们认为市场中期趋势仍取决于基本面，建议继续关注具备核心竞争力而估值合理的标的。

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