本篇之前的四篇文章，我们从市场对“固收+”组合的认识、“固收+”组合的业绩特征、谈到我们银叶对“固收+”产品的一些理解以及投资策略框架。从本篇开始，我们将从各个子策略角度分别聊一聊，我们如何在统一的大类资产框架下实现组合配置。

 “固收+”组合中的债券投资部分，所占资产比重最大，但对于大部分“固收+”来说，恰恰在债券投资部分投入的投研精力却是最少的。对于“固收+”策略中的债券投资，我们在投研过程中通常分成两个层次进行研判。第一个层次是对利率趋势的判断，利率是所有资产定价的基础，在大类资产配置的框架下，首先需要对无风险收益率做阶段性判断，这需要依据宏观经济周期所处相对位置、当前货币金融条件和变化趋势、其他阶段性重要的国内外经济金融条件等进行综合分析。一方面这种分析将作用于债券类资产的投资策略，包含利率策略和信用策略；另一方面，宏观条件的变化及利率的趋势也将决定权益、商品、转债等其他子策略的投资方向。第二个层次的策略是针对债券投资本身而言，考虑我们如何在第一层次的基础上做细化的债券投资组合的配置。

通常意义上来讲，债券投资的组合考虑承担两类风险：一是利率风险的承担，二是信用风险的承担。利率风险的承担主要取决于久期的分布，这里又包含两层含义，组合平均久期和关键期限久期，通常国内的债券类组合更加关注前者，而后者常常被忽视，这也是10年期国开活跃券常具有极高流动性溢价的重要原因之一，这个后面我们谈到债券投资模式变化时还会提及。信用风险的承担，是最近几年市场比较关注的问题，随着违约常态化，市场的信用风险偏好发生了极大变化，各型各色的企业出现违约导致市场传统的信用评级技术和评级模型也遭受了极大的挑战。信用定价开始逐步打破传统的国企、民企、城投、产业、是否过剩等简单意义上的界限，开始进入有效定价阶段，因此我们倾向于认为信用投资开始进入新纪元。将信用风险的选择纳入宏观大类资产配置框架体系之下进行考量，进而高效地进行信用风险选择，可能是行之有效的信用投资策略。去年地产行业经历了全行业的信用风险暴露，我们看到在行业beta下行的过程中，行业内的公司很难独善其身，这和地产行业的商业模式有关，也与信用债自身的波动特点有关，即信用风险的认知应该包含两个方面，一是实质的信用违约风险，二是在信用风险释放过程中企业或行业面临的信用利差风险，即估值波动的风险。信用机制的连锁反应会导致信用风险暴露的过程呈现非线性、非理性等特征，叠加信用债投资的流动性问题，当信用风险的多米诺骨牌一旦开启，信用债的损失几乎已经不可避免。从信用投资实践的角度，信用风险的规避必须做到防微杜渐、料敌于先，从宏观条件着手到中观行业选择，自上而中的信用风险选择应该在信用评价体系中占据重要地位。同样，除了规避风险，自上而中的信用风险选择同样能够创造不菲的收益，21年4月的煤炭债券的巨大历史机会，从宏观至中观的行业分析，煤炭企业历史性的现金流转正现象，可以给投资人在“双碳”的需求担忧中提供更多的买入和持有信心，获取最大的收益。

本篇的最后，我想谈一谈信用投资模式的转变供大家参考。当前债券投资有两个大的历史背景，一是低利率环境，二是信用违约常态化之后的信用定价新纪元，传统债券投资买入（刚兑、城投）并持有套息的策略逐渐失效。市场转向两极策略框架，机构根据自身的资源禀赋，或选择信用下沉获取更高票息，或选择更大的久期弹性获取更多资本利得，这两极策略的风险收益特征前述系列中已经做过解析，在此不做展开。这两类策略从资产配置的角度看，长期的稳定性都存在一定不足，并造成了一定程度上的市场定价偏离。于是市场开始进一步策略迭代，主要是两个方向：一是多策略，向多种资产要收益弹性，“固收+”策略的兴起也源于此；二是多结构，主要是曲线结构和期限结构，这主要是对冲基金和券商自营演进的方向，需要更多的衍生品和杠杆率的支持。这两类策略本质上都是追求多样化的风险收益组合，将大类资产配置的思路应用在更窄策略品种上的实践。我们小范围逐步形成了一个共识，中国的债券投资走过了逐水而居的“游牧时期”进入到精耕细作的“农耕文明”。所谓“精耕细作”，应该更多地关注期限结构、信用定价、品种利差等深层次的定价，通过提高换手率的方式不断优化组合结构，调整资产配置，不断累积超额收益，回归到固定收益的本质。以上是我们对债券投资的一些思考，希望对大家有所启发。

往期回顾

【银叶固收+笔记】银叶眼中的“固收+”：十年磨一线——系列1《开篇》

【银叶固收+笔记】银叶眼中的“固收+”：十年磨一线——系列2：当前市场定义的“固收+”

【银叶固收+笔记】银叶眼中的“固收+”：十年磨一线——系列3：居民理财市场新发展趋势下需要的“固收+”

【银叶固收+笔记】银叶眼中的“固收+”：十年磨一线——系列4：基于净值曲线风险收益特征的策略框架