2017年经济韧性超预期，市场“监管年” 

回顾2017年，金融市场始终处在“金融去杠杆”的强监管环境中，市场心态普遍谨慎。而经济增长所表现出来的超强韧性，给市场提供了不少“预期差”的机会。综合债券、权益和商品市场的回报表现来看，印证了我们在2016年底的判断，即风险资产表现将好于避险资产。截止2017年12月中，中债总指数全年录得负回报，为2014年以来最差表现。权益市场回报表现将风格差异体现得淋漓尽致，上证综指全年表现优于深圳综指。受益于供给侧改革和全球需求回暖，大宗商品连续第二年走牛，但回报水平较2016年大幅缩水。总体而言，各类资产回报水平差异收窄。

2018年经济有韧性，政策有定力

展望2018年，我们预计经济增长仍将保持韧性。2013年至今，由于信贷条件收紧和供给侧改革，企业杠杆率缓慢下降，特别是2016年以来，企业部门资产负债表和现金流量表出现改善。2018年，供给侧改革将继续推进，助产出缺口收窄，有利于稳定商品价格，改善企业盈利，进而促进企业增加设备更新和改造升级的资本开支，从而稳定制造业投资。由于政府换届，地方政府可能存在基建投资继续加码的冲动。但是，受到资金来源限制和基数不断加大的影响，基建投资增速进一步加快会面临约束。由于地产库存下降地产商可能有补库存需求，且与长效机制相关的租赁房等投资建设可能增加，均会对房地产投资起到推动作用，因此以往房价-销量-投资依次轮动的特征弱化，即虽然销量下行明显，但2018年房地产投资增速下行可能较为平缓。2017年出口增长好于预期，我们预计2018年全球经济复苏持续，继续支撑出口平稳增长。

通胀方面，我们预计“供给侧”改革继续推动产出缺口收敛，进而维持商品价格稳定，但是PPI增长将显著减速；由于基数抬升和上游价格传导影响，2018年全年CPI平均涨幅可能回升至2%以上，但仍温和。我们认为，在再通胀持续、CPI 走高、真实利率下降的宏观环境下，货币政策会继续保持定力，并有可能在边际上收紧，以避免实际利率下降过快。我们预计随着“金融去杠杆”推进，金融法规和监管政策在2018-19将继续温和收紧。但央行会坚守“不发生系统性风险”的底线，货币政策调控将更精细化，并且会适时根据经济运行情况和风险暴露程度进行微调。而且，由于超储率处于低位，央行对资金面的掌控力仍强。

债券首推短久期高等级信用债息差交易

在央行货币政策保持定力，以微调和精细化操作为主的政策环境下，我们预期货币市场波动率保持平稳，息差交易的风险收益比继续改善。我们看到，当前收益率曲线仍然相当平坦，收益率曲线的局部甚至仍然存在倒挂的现象，因此我们认为从配置的角度而言，延长久期的意义可能并不大。确实，考虑到息差交易的空间，并且从均值回归的角度考察估值修复，以及短期内仍然存在的基本面的不确定性，短久期品种当前的风险收益比更佳。

品种的选择上，我们仍然看好高等级信用债。从信用利差的绝对值来看，目前处于历史低位。但是，在当前期限利差同样处于历史低位的情况下，投资者可能需要通过信用利差来补充收益。远期来看，一旦基本面出现拐点迹象，整体收益率将会下行，届时高等级信用利差的走扩可能将通过基准利率的更快下行实现，而且当前高等级信用债绝对收益水平已具备配置价值。

我们对于低等级信用债投资仍持谨慎态度。在2017年维稳力度大、供给侧改革推动产能过剩行业盈利回暖的情况下，未爆发新的大规模实质违约，但监管趋严的趋势短期难以扭转。而在政策重心从“金融去杠杆”向“企业去杠杆”转变的过程中，债务重组、淘汰僵尸企业和债转股进程可能加快，债权人损失恐将进一步显性化，从而推动信用利差走扩。分行业看，城投平台再融资渠道收紧，金边属性逐步淡化的趋势难以回避，在目前城投收益率和利差已降至历史较低水平的背景下，城投板块后续估值和行业利差存在调整压力。另外，在行业趋势向下的背景下，我们预计房地产行业整体明年可能将面临流动性风险的挑战。

整体而言，我们认为债券市场的基本面环境进一步边际恶化的可能性较低，且经过前期调整后，债券配置的风险收益比已显著改善，投资者对未来的市场走势需要坚定信心。但另一方面，考虑到经济的韧性和决策层政策执行的定力，投资者在操作上恐怕需保持耐心。

存量博弈，A股存结构性机会

在供给侧结构性改革和环保督查的背景下，去产能和去库存使得行业供给格局发生变化，水泥、煤炭、化工等周期板块大涨拉开了2017年A股行情的序幕。此后，在复苏持续性未定的情况下，以食品饮料、家电、保险等为代表的大盘蓝筹股因其业绩确定性高、分红比例高等特点吸引资金“抱团取暖”。

展望2018年，政策驱动和业绩驱动仍将是A股运行的主要动力，自上而下地分析A股方向和投资机会，我们认为A股面临的有利因素包括：

进入新时代，出现新矛盾。党的十九大报告中指出，我国进入中国特色社会主义新时代，社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。新矛盾对党和政府提出了新要求、新任务，社会经济发展也同样孕育着新机会。以改革和创新解决新矛盾。日前召开的中央经济工作会议明确，“要推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变”。经济转向高质量发展阶段，需要转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力，必须以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革和动力变革。创新是引领发展的第一动力，加快建设创新型国家，为建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供有力支撑。改革和创新是解决“不平衡不充分的发展”的推动力，也将成为A股活跃的重要催化剂。

场外资金存资产配置需求。银行理财——根据银行业理财登记托管中心统计，截止2017年上半年，银行理财产品平均每月募集资金13.91万亿，累计募集资金83.44万亿；存续余额为28.38万亿元。虽然，其中绝大多数为固收类投资，但权益类投资比重在逐渐上升。伴随着金融市场利率的上升，银行理财产品的收益率也走高，银行的资金成本上升，迫使银行在可接受范围内提高股票投资比重。并且，房地产严格调控的背景下，银行资金也少了可供选择的投资方向。炒房资金——“房住不炒”的严调控下，炒房的门槛、资金成本大幅提高，而流动性急剧下降，炒房资金也需要寻找出路。保险资金——截止2017年三季度末，全国保险业原保险保费收入突破30000亿元，同比增长21%。保费收入的快速增长，也意味着可供投资的资金规模上升。海外资金——在美国和香港等海外市场一路上涨的对比下，A股成了相对价值洼地，海外资金通过陆股通和QFII等形式纷纷进入A股市场；纳入MSCI之后也同样会带来资金的流入。

国家队逆势调节。 “股灾”和“债灾”容易引发连锁反应，影响金融稳定，以证金公司为代表的国家队（证金公司系、汇金系、社保基金、养老金、梧桐树系等）一直在市场中进行逆势调节；监管部门甚至窗口指导，维稳证券市场。在国家队的呵护下，A股也难出现大幅快速下跌的系统性风险。

当然，A股也面临着不利的因素。宏观经济稳中有降，货币政策稳健中性，去杠杆严监管。防范化解重大风险成为今后三年三大攻坚战的第一任务，重点就是防控金融风险。防风险、去杠杆、严监管是金融工作的主基调，一行三会的监管政策和执行力度成为证券市场头上的达摩克利斯之剑。估值优势不在。“漂亮50”反弹使得上证50的PE从2016年1月份的8.56倍涨39.37%至11.93倍，2014年最低PE为7倍；创业板和中小板的PE分别为42倍和33.5倍，2012年底最低PE分别为29和21倍，涨幅分别是44.83%和59.52%。经过了2016-2017年的估值修复之后，大盘蓝筹的估值优势不再明显。

综上所述，新时代的新矛盾需要高质量发展，改革、变革与转型成为经济发展的助推剂，孕育着发展新活力和新机遇。场内和场外资金都致力于追求较高的投资收益，存在着配置需求。但是，宏观经济在维稳中存在下行压力，在金融去杠杆的大背景下，货币政策易紧难松，一行三会的严监管力度仍会影响A股运行，市场缺乏系统性机会。当然，在证金公司的维稳调节下，A股市场也难出现极端系统性风险。

但是，经过2016-2017年的上涨之后，大盘蓝筹股无论是从整体估值涨幅还是个股涨幅来看，都已经得以修复甚至出现部分泡沫，缺乏明显吸引力，并且不能排除短期的估值回落风险。与此同时，中小创仍然面临着高估值、高解禁、高商誉的压力，并且在现有的IPO发行、限并购、禁炒作等政策下，整体估值仍然难以提升。

所以，2018年A股整体仍处于存量资金博弈的格局，存在着结构性机会，并且行业之间和板块内部的大分化相比较2017年，有过之而无不及，股市进入结构大分化2.0时代，新时代的结构性机会依然可以期待！

2018年A股关注政策扶持和业绩驱动的板块，可以从新矛盾的两个方面出发，一是围绕“美好生活需要”，在消费升级、新兴消费的美好需求中寻找机会。“不均衡”发展就是有短板，需要“补短板”，也是五大任务之一；“不充分”发展就是要升级，需要产业升级，提高供给体系质量，发展先进制造业。具体而言，有以下三条投资主线：

第一，“美好生活需要”的领域。消费升级（品牌消费、中高端消费、新兴消费等）、医疗养老、文体休闲娱乐、绿色环保等行业龙头。

第二，“不均衡不充分发展”的领域。供给侧结构性改革：补短板和产业升级。不均衡的通信、半导体、人工智能等；不充分的信息技术、大数据、高端装备等先进制造业等，寻找真成长。

第三，否极泰来，业绩好转的领域。军工（军改之后，招标重启）；农业养殖（行业反转、通胀预期）； 传媒（两年大跌、机构低配）；商贸和纺服（市场自然出清、行业需求复苏）。

商品市场可能震荡调整

黑色金属

2017年钢铁行业供给侧改革持续推进，在国家政策高压下“地条钢”生产基本全面清除，而总体需求好于预期，钢材库存持续保持低位，价格整体呈现上涨态势。螺纹钢期货活跃合约价格更是突破4000大关创出了近4年的新高。

全年中两次需求侧的担忧，包括3-4月和9-10月的宏观数据的走弱使得钢材价格略有回调，然而进入冬季限产后价格进一步创出年内新高，钢铁企业吨钢利润保持历史高位。经典的供需理论“工业品看需求”在政策的干扰下再一次失效，钢厂在高利润下收缩供给，导致价格和利润高点反而出现在需求已经下滑的4季度。

展望2018年，宏观经济整体企稳，在房地产投资增速小幅放缓，家电、汽车和机械行业景气度下滑的预期下，国内钢材需求预计小幅下降。需求端中频炉较今年进一步减量，冬季限产仍收缩供给，电弧炉和复产高炉无法完全覆盖供给缺口的情况下，供需表显示仍紧，但是比今年情况有所好转。钢材价格预计高位震荡为主，任何一个方向较大的运动都会带来反向交易的机会。

2017年铁矿石增量较为明显，但是中国钢铁行业收缩供给导致需求有所下滑，因此全年价格都承受较大压力。只有成材价格明显上涨时候有所跟涨，但是一旦成材价格向下，矿石价格下跌幅度更大。

2018年铁矿石边际上仍然会增加供给来源于国际大型矿山，海外基建需求可以弥补中国些许减少的需求，总体仍然供大于求，但是相比今年有所好转。价格预计区间波动为主。取暖季过后钢厂补库可能带动矿价上涨，但是高位带来做空机会。

煤炭

2017年受益于需求改善和供给侧改革延续，煤价维持高位。年初旺季需求旺盛而产量释放有限，煤价持续上涨，随后淡季中显著回落，然而进入夏季旺季后产量仍然有限，再次供应出现缺口，价格重新开始走高。相比年初，动力煤港口和产地价格高位上涨13%和5%，焦煤和焦炭小幅下跌6%。

2018年动力煤需求端预计持平，而供应端330天放开以及产能置换，先进产能供应会增加，高利润空间下中小煤矿复产仍有动力。整体供需情况将转向均衡，价格有望继续回落到发改委划定合理区间内。

2018年焦煤供给增加潜力有限，价格对需求敏感，而钢铁继续环保高压和去产能下需求增长有限，价格全年将面临压力。环保高压态势下焦炭供应难以大幅提升，需求稳定，钢厂库存水平较低，价格随高炉开工以及钢厂补库波动。

能源化工

2017烯烃价格高位区间震荡，年初延续2016年底继续强时候快速下跌，5月触底反弹，至今仍处于高位震荡中。

聚乙烯全球供应偏松，国内外新增产能投放加速，2018整体上供需平衡偏宽松格局，有转向过剩的可能。需求面没有大的增量，房地产市场偏弱影响需求。产业链纵向看，行业利润仍处高位，可能进一步去利润。

聚丙烯同样新增产能投放，但是情况略好于乙烯，且需求保持平稳，因此2018年可能是一个供需平衡甚至偏紧的格局。

PTA – 聚酯及下游需求回暖支撑PTA消费，供需格局基本平衡，价格偏乐观，关注新旧产能的释放是否超预期，PX供应增加对于成本支撑力度减弱。

PVC –  新增产能有限，增长趋于理性，房地产、基建领域增速放缓拖累需求，但保持正增长，电石去产能支撑促使巩固格局平衡。

甲醇 – 国内外新增产能量仍比较大，进口甲醇影响不容忽视，需求弱增长，甲醇价格在成本支撑和烯烃利润盈亏平衡点间波动。

有色金属

铜 – 2018全球矿产量有望继续增长约3%，精炼铜产量增长2%，中国废铜进口限制废铜利用量，抵消部分增量供应，全球精炼铜消费增长2%，并且全球协同增长，综合来看精炼铜短缺10万吨左右，支撑铜价重心上移。

铝 – 供给侧改革和限产下，中国氧化铝和电解铝产量环比下滑，而库存仍居高，短期价格受到压制，但中期成本曲线上升和供给短缺推动价格上行。

锌 – 2016年嘉能可减产以来供给缺口持续，17年产量上涨仍未充裕，预计18年产量进一步恢复，而需求段平稳增长，供需缺口收窄但是仍然存在，因此价格仍有提升空间。

陈 琦   银叶投资首席策略官

14年金融从业经验。复旦大学世界经济系本科，中国人民银行研究生部金融学硕士。具有多年国内外著名投资银行策略研究经验，曾历任中银国际证券固定收益研究主管，瑞士银行和瑞银证券中国固定收益研究主管，执行董事。曾上榜新财富最佳策略分析师。

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