上一篇文章中我们讨论了当前市场“固收+”产品的风险收益特征，我们得到一个初步的结论，不是所有的混合偏债都是“固收+”，只有满足一定风险收益特征的混合偏债才是符合新的理财市场发展趋势的“固收+”组合。如果把资产管理机构看成一个生产制造企业，企业在做产品决策的时候，首先要研究的是市场发生了什么变化，客户需求的痛点在哪里，市场需要什么样的产品，以此来确定我们产品研发的方向。我们梳理下居民理财近年来发生的变化，“信用违约”、“非标到期”、“净值化”、“低利率环境”这些词语大家都耳熟能详。这些也恰恰是当前居民理财市场面临的几个非常重要的变化趋势。随着非标规模不断缩减，作为居民理财曾经最重要的底仓配置，资产不断到期，叠加非标打破刚兑，这些都促使市场开始寻找新的替代资产，并且市场开始在收益水平和净值波动上开始做出让步，接受更低的收益基准，容忍短期的净值波动。市场首先寻求固收类组合作为替代品，主要为非净值化理财和纯债类基金，虽然18年至今总体上债券市场处于牛市，纯债类组合的总体收益也不错，但其间经历了多次多样的信用风险事件之后，市场对信用风险的担忧不断加剧，这成了固收类组合替代非标产品过程中的一个重要痛点。加之随着经济增速下行，收益率不断走低，市场担心长期的低利率环境下，固收类组合很难取得长期的中等收益。在这两个背景之下，借着19年以来权益市场赚钱效应的东风，混合偏债类的基金高速发展，规模增长很快，“固收+”的概念大行其道，从风险的角度看，混合偏债类基金本质上是用“权益资产的波动风险”取代了“资质下沉的信用风险”，从而在低利率环境下使得“广义固收类”资产在收益上尽量贴近原始的非标资产收益。但我们都知道一个朴素的道理，就是“盈亏同源”，从风险的角度看投资行为，收益本质是风险补偿，承担不同类型的风险得到的收益波动形式自然也就不同。承担信用风险的纯债类组合，信用风险暴露是小概率时间，大部分时间组合波动率很小，但信用风险爆发时组合波动率会急剧放大，从信用债投资本质上的解释为，买入信用债实际是卖出给企业的信用看跌期权，利息的本质是期权费用。承担权益波动风险的混合偏债类组合，资产波动率高，导致组合净值曲线的波动自然增大，但是极端波动发生的概率低一些，组合主要波动来自权益资产，难免具备一定的beta特征，当市场总体处于上涨趋势中，混合偏债组合收益表现较好，但市场发生大幅波动时，组合相应波动放大，一种情况是权益市场风格出现大幅抖动，市场出现结构性的部分组合回撤放大，另一种情况是权益市场出现整体性下跌，大部分组合出现回撤放大。最后要说的是净值化，这也是居民理财市场当前最大的变化，理财产品再也不是“无风险收益”，组合资产盯市之后，组合净值难免波动，尤其加入了权益等其他高波动资产之后，银行理财的曲线波动区间可能会超出居民对风险的容忍度。以上是新的居民理财发展趋势下，市场各类组合风险收益的基本特征，那么这些组合是否能够满足居民理财的投资需求：“通过承受有限的净值波动风险，获取一个中长期大概率能实现、高于理财低于非标的收益率。”从近两年的市场投资组合表现来看无论是纯债组合，还是混合偏债类组合，能够满足新形势下理财需求的产品比例都比较低。下一篇，我们将讨论从策略的角度看，为什么当前市场的混合偏债基金很难满理财客户的资产配置需求，以及银叶的“固收+”产品如何通过策略不断迭代逼近这个风险收益预期目标。
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