一季度债市震荡

一季度债券市场消息面纷杂。政策面央行在春节后及3月中先后两次上调公开市场操作利率，延续2016年末中央经济工作会议微调货币政策的基调、资管新规传闻不断；经济数据1-2月出口、信贷超预期；流动性方面季度末MPA冲击短期资金利率，区域金融风险暴露和债券违约事件再度浮出水面。当然，也不乏正面消息，包括受食品价格回落CPI走低，通胀预期快速回落、央行在季末流动性紧张之际及时出手提供流动性维护市场稳定。

受消息面频繁变化影响，叠加投资者对四季度债券价格快速下跌心有余悸，投资者情绪普遍偏谨慎，债券收益率呈现震荡走势。一季度，10年国债收益率在3.0-3.5%区间震荡，10年国开行金融债收益率在4.0-4.2%窄幅波动。信用债收益率已经回到历史中枢，但信用利差仍然偏低。

二季度“预期差”机会可能再现

展望二季度债券市场，尽管当前市场受经济基本面引领的成分较低，但是我们仍需对此有一个基本的判断。目前市场主流预期是经济将逐季走低，但我们认为二季度经济增长可能将保持韧性。另一方面，通胀预期则可能暂时消退。基本面的预期差可能带来市场震荡。

从16年四季度以来，信贷流向PPP和基建的力度激增，卖方草根调研显示地方政府积极性较前两年也有所改善，而雄安新区的规划出台可能带动地方政府基建投资的热情。二季度进入传统开工旺季，虽然过去几年屡屡出现旺季不旺的局面，但是今年基建投资在二季度可能维持稳态。受欧美经济复苏持续的拉动，出口可能继续增长态势。此外，尽管3月份以来地产政策进一步收紧，但政策效果有时滞，且地产融资尚未全面收缩，因此地产投资大幅回落的短期风险可控。

高频数据显示3月平均食品价格水平加速下跌。二季度传统上食品价格走势偏软，且去年同期基数较高，因此二季度CPI通胀将维持较低水平。而PPI与原油价格相关性高，近期原油价格走势震荡。另一方面，虽然钢价攀升、动力煤价格小幅上涨，但高频数据显示3月生产者产品平均价格环比增速开始放缓。与之对应，统计局和财新PMI中购进价格指数也明显回落，但仍处于高位。随着去年一季度的低基数效应开始消退，我们估计PPI同比增速可能放缓。

政策方面，最近几个月外汇流出放缓，这有助于稳定基础货币增速。不过，央行依然维持了偏紧的货币政策基调，作为印证，一季度央行公开市场操作净回笼规模达历史新高的1.03万亿元，且央行两次提高公开市场操作利率。当然，鉴于今年CPI通胀压力温和，政府仍然需要确保实现其全年GDP增长目标，我们预计今年央行可能不会调整存贷款基准利率。但是，为了防范金融风险、降低金融杠杆、管理汇率贬值压力和资本外流，我们预计货币政策会保持偏紧的基调。这意味着今年货币市场利率易涨难跌，且波动将加大。

市场最担心的不确定性仍在于金融防风险、去杠杆的手段和落地节奏。三季度将召开十九大，稳定是第一要务，因此二季度可能是较为敏感的政策落地窗口期。当然，由于政府对稳定的诉求仍强，且13年“钱荒”和15年“股灾”的前车仍在，监管层将竭力避免政策过紧引发系统性风险，因此政策调整频率提高的同时可能出现不少预期差的机会。

利率积极，信用谨慎

我们认为，当前市场对基本面的预期较为一致，即增长放缓，通胀走低，政策面仍是最大不确定性。总体而言，尽管主流债券品种的投资价值有所改善，但投资者仍偏谨慎。当前收益率曲线相当平坦，且货币市场利率易涨难跌，我们认同总体配置策略上延续短久期、低杠杆。从长期配置价值角度看，目前的利率债和高等级信用债收益率水平已进入了具有配置价值的区间。虽然我们认为后续去杠杆政策落地之时，长久期利率债可能面临“最后一跌”，但是我们注意到，银行体系出于流动性、LCR考核、资本占用等考虑，在整体增持债券动力不强的大背景下，可能反而提升对利率债的相对配置需求。此外，我们建议投资者关注预期差带来的交易机会，积极参与利率债的波段交易。

我们认为2017年整体的信贷（融资）环境并不会显著收紧，而且在经济企稳、PPI转正的基本面支撑下，企业盈利状况改善，我们并不预期金融系统“杠杆”扩张受限会引发信贷（融资）环境的系统性恶化和催生系统性信用风险爆发。但是，我们认为个别面临产业结构调整压力的区域、资质较差的行业、企业特别是民企可能面临信贷条件的恶化。信用利差尤其是评级间利差仍有向上重估以充分反映违约风险和需求弱化风险的必要。分品种看，高等级企业的融资需求依然有限，利率上行过程中稀缺性将进一步凸显，因此当前收益率水平下安全边际高。但低评级风险尚未充分释放，流动性风险和违约风险难以同时规避，一旦发生风险事件，两者还有互相强化的可能性。因此，留足流动性出口并注意防范个体信用事件风险仍是2017年信用债投资的重中之重。

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