当前市场对于2021年经济的走势似乎已经形成了较为一致的预期，即随着疫苗的上市、疫情消退，全球经济将进入需求复苏的共振之中，带动工业品价格上涨，并且由于复苏进程的不均衡导致暂时的供需再平衡缺口，引发“再通胀”。当然，随之而来的，还有对非常规宏观政策退出将导致信用环境趋紧的担忧。而投资者则需要审视可能导致“一致预期”出现“偏差”的所在。

2020年，虽然受到“新冠疫情”爆发的影响，经济运行在年初一度陷入停滞，但受益于国内率先控制疫情，宏观扩张政策助力复工复产保障产业链的供给能力，全年的出口增长表现持续超预期，成为中国经济在2020年迅速从疫情冲击中恢复的主要动能之一。市场普遍预期，在全球需求渐次恢复阶段，由于中国仍为主要的供给端，所以至少在2021年上半年，全球消费需求复苏对中国出口依然有着可观的拉动作用。

我们预计，随着社交隔离的逐步解除，2021年海外经济的一个特征将是服务业复苏加快。相比于商品部门，作为非贸易品的服务业复苏对我国出口的直接拉动作用较小。另外，随着2021年疫情逐步消退，欧美自身、继而新兴经济体，其生产将逐步恢复。这意味着，从全年来看，中国2021年的出口，虽然面临不断复苏扩大的全球需求蛋糕，但与此同时，可获得的需求份额可能逐步收缩。因此2021年全球复苏共振对中国出口的拉动可能将弱于2020年下半年。

2020年，疫情倒逼货币政策宽松，在充沛的信贷资金支持下，房地产销售显著走强，地产投资保有韧性，房地产再次成为对冲经济增长下滑的又一动能。但是，近期决策层再度显示收紧房地产政策的决心。首先，房企融资“三道红线”浮出水面，直接限制房地产企业有息债务增长。其次，央行提及将逐步实施房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产贷款风险权重等政策工具，这将限制居民加杠杆能力。这两道政策相当于从融资与销售两端全面控制资金流入地产领域。在政策加码之下，预计2021年地产投资周期可能迎来拐点。当然，按开工领先竣工3年左右的时间推算，明年竣工潮依旧值得期待，一定程度上可对冲地产投资过快下行的负面影响。

2020年，市场预计“稳增长”逆周期政策的发力点在基建投资。然而，实际全年经济运行结果却有点出人意料：全年基建投资增速显著弱于同期地产投资，也不及过去几轮“稳增长”政策支持下的基建扩张速度，财政支出节奏亦偏慢。地方事权财权不匹配、激励机制亟待重建可能是这背后的原因。随着“房住不炒”，地产商土地购置增速放缓，2021年地方政府性基金收入的增长亦面临下行压力，地方政府在“开源”方面亦亟需拓宽“正门”。当然，2020年的新开工项目仍会继续推进，“十四五”规划开局亦有新项目补充，因此预计2021年基建投资将表现温和，很难出现超预期的“大起大落”。

制造业中长期融资持续放量，预示2021年制造业投资修复前景较为乐观。疫苗上市、贸易摩擦风险降低有助于提振企业家信心。居民部门在疫情期间收入增速下滑但保持正增长、储蓄率攀升，居民消费能力未显著受损，2021年消费意愿回升。另外，“房住不炒”在一定程度上也有助于提升居民消费倾向。随着地产竣工潮到来，“地产后周期”对耐用消费品需求亦有提振作用。

疫情期间全球央行超量发行货币，引发通胀担忧。当货币形成消费或实体投资需求，而产能无法及时满足，就会引发物价上涨压力。由于目前对于2021年全球疫苗分发不均衡和经济渐进复苏的预期，确实在经济活动全面重启初期需求复苏可能领先于供给的恢复，因而阶段性的供需失衡可能导致通胀抬头。但本轮货币政策宽松，尤其是美联储的货币宽松，更多着眼于金融系统和居民部门基本生存能力。美国居民的可支配收入增加更像是一次性提升，不具有可持续性，不会形成工资螺旋上升预期。而且，值得注意的是，与过去几轮不同的是，此轮库存去化主要集中在消费端，但制造业的库存去化有限。

国内本轮宽信用力度远不及09年（当时M2与社融增速均达30%以上），收入增长相对缓慢，叠加基建投资温和，地产投资周期放缓，总需求难以膨胀。并且2020年政策重点落在保市场主体，经济潜在供给能力未受疫情过度破坏，缓解了供求错配阶段的通胀压力，因此疫后的再通胀压力可控。

最后，图16显示了2011年1月至2020年10月的时间区间内，M2累计涨幅及同期CPI、百城房价均价、权益市场的上涨幅度。我们可以看见，房地产市场对于货币引流的影响较大。因此，“放水”后的资产价格上涨可能比通胀问题更值得“担忧”。

事实上，从近期决策层的各种表态来看，稳定宏观杠杆率确实已经取代“逆周期调节”和“稳增长”，成为宏观政策的重心。

2021年随着疫苗上市，全球疫情周期有望步入后半段，经济复苏使得维持“超常规政策”的必要性下降。而且，今年财政扩张导致政府杠杆率大幅攀升，加大了财政风险、透支未来财政空间。预计2021年财政政策将回归正常化。赤字率可能回到3%，特别国债或退出。

随着国内疫情稳定、经济好转，货币政策在2020年内已回归中性。10月以来，央行行长易纲多次提到“总闸门”。此外，11月26日央行发布三季度货币政策执行报告，报告摘要的下阶段政策展望中首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞，体现出央行对金融稳定问题的关注。此外，2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”。叠加商业银行面临的资本金约束、缺负债问题，信贷展期政策三月底到期，我们判断信贷条件和融资环境大概率在2021年会边际恶化，“宽信用”大概率将逐步退出。

2021年利率债的供求关系可能改善。从供给端看，随着赤字率回到3%，特别国债存在退出的可能性，2021年利率债供给规模可能下降。从需求端看，积极因素不少。首先，银行自营方面，实体融资需求变化、房地产融资受限、政府类信用收缩是有利因素。其次，外资对中国债券仍有增持空间。最后，2020年四季度信用市场违约事件再掀高潮，“国企信仰”破灭，预计2021年信用债需求力量可能更加谨慎，从而边际利好利率债需求。

经过近半年的调整，债市的绝对利率水平自低点已经回升接近100bp，相对海外市场仍有吸引力，对股市的比价亦有所改善。央行自2020年5月开始向中性货币政策回归以来，保持了短期货币市场利率的相对稳定，货币市场流动性处于紧平衡状态。我们认为，基于宏观审慎政策稳货币的政策取向，叠加海外市场渐次恢复的不确定性和中美关系的曲折多变等，央行可能在较长的时间内维持当下的货币基准利率水平。而2021年随着信用扩张周期动能的衰减，货币市场供求关系可能进一步边际改善，从而令货币市场利率稳中向下成为可能。资金面的边际改善和资金利率的稳定甚至下行，将使得收益率曲线的短端价值更加突出，同业存单的息差交易吸引力增强。

从相对价值角度看，目前短端国债相对价值较高，其收益率相较同期限互换利率（隐含资金利率预期）、同业存单收益率都处于历史较高水平；从平坦的收益率曲线来看，目前短期国债的风险收益比亦更优。10年期国债收益率从绝对水平和曲线形态来看，不算优异。短期利率下行和信用扩张周期转头将是推动收益率曲线长端趋势性机会的重要变量。政策性金债相对于国债的利差有所走扩，目前两者的相对价值大致平衡。

信用债市场分化依旧明显，近期随着信用违约事件增多，信用利差自低位反弹。展望2021年，虽然企业盈利和现金流有望继续改善，但信贷条件恶化，理财整改不利于需求端，信用债需求仍面临压力，国企及城投信仰破灭的挑战值得关注。投资策略上仍建议以防守为主，收紧信用评价和投资标准。

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