伴随着全球的经济向好，各国政府陆续调整了其相对宽松的货币政策，将如何影响我们的央行政策？对高净值客户投资、理财影响又如何？

陈琦：

全球宏观环境的变化，趋势比较明显，过去一年是金融危机以后，全球宏观经济首次出现整体增长回升。现在的经济形势，是过去十年看到最好的情况。一般投资者会担心，在全球央行货币政策开始回归中性的大环境下，特别是美联储加息我们会怎么样。就这个问题，谈几点看法。

第一，国际经济学当中，像新加坡等国家和地区货币政策独立性较弱，如果美联储加息，或者降息他们只有被动跟随。而中国是适用所谓大国模型的，我们是具有独立货币主权的国家，因此我们不存在这种简单跟随。

第二，我们看到以往美联储货币政策调整，可能引发新兴市场国家金融市场动荡，或者汇率、利率的急剧变化，这个通常是发生在资本账户，经常账户逆差很严重，外债高企，汇率缺乏弹性，金融体系相对比较脆弱的新兴市场国家。但是对我们来说，大家知道资本管制，还是非常有效的，经常账户仍然是顺差，本身人民币汇率形成机制经过这几年的改革有一定的弹性，因此基本面还是很健康的。而且货币政策的政策储备比较充分，准备金率仍在高位，外储规模还是比较可观的，所以我们的抗冲击能力，政策应对手段，还是比较充分的。

当然，大家知道，我们经济规模已经达到全球第二，去年这一波的全球经济回升共振，很大程度是中美两国带动的，中国经济的地位和影响力是毋庸置疑。作为负责任的大国，在国际关系处理中，不可避免存在政策协调。从这个角度看，全球2008年金融危机以后，各国央行大放水以后，在回归中性道路上，我们不可能跟全球大趋势背道而驰，政策协调必然是存在的。

回过头来看国内的情况，中国央行已经提前应对，或者说我们已经先发制人。我们看到行政利率虽然没有变化，但是市场利率，货币市场利率，债券市场利率，在过去一年半经历了大幅度上升，历史水平来看债券收益率，回到了四分之三水平的位置上，已经是比较高的点。即使后续有政策利率调整的跟随，市场已经有一定程度的提前反映，可能对市场造成的冲击，比较有限。

再说说我们对今年货币政策的看法，可能大家还是要多关注国内变量，一个是经济调结构，一个是金融去杠杆。在这个大背景下，货币政策本身很难大幅度放松，同时货币政策承担了平抑波动，或者说对冲风险的考虑在里面，也不可能大幅的缩紧，应该还是稳健中性。

在这样大背景下，对投资人来说，对高净值客户，如果看重资产全球布局，还是要提示一下，在大的货币政策周期里面，要多注意潜在风险点，包括息差交易反向，风险偏好变化等带来的市场波动等等。如果是专注于国内市场，可能还是要更多看国内变量的变化，包括后续金融去杠杆，经济调结构进一步深化。大的前提，货币政策会稳，利率水平已经偏高，在这样的大环境下，我们认为固收类产品，有比较明确的中期配置机会。短期来看，货币政策平稳，在政策和业绩驱动下，权益市场仍有结构性的投资机会。

姜超的观点“中国债市慢牛将延续，每一次调整都是投资机会”，大家怎么看？

陈琦：

我的看法是一分为二，我看得更加细一些。对于利率债和高等级信用债，我们比较认同现在到了配置时点，调整即买入的简单逻辑。主要原因一个现在经济面临的大背景是，所谓去杠杆调结构，政府对于经济结构调整，承受镇痛的容忍度是提高的。去杠杆意味着产能的淘汰，资产负债表修复，这个过程必然需要付出一些代价，我们会看到经济增速，不可能再去创新高，这是大的宏观背景。

另外金融去杠杆，从边际上看，我们注意到整个社会融资边际上的趋紧，跟刚才经济增速下滑趋势是相一致的，在整个宏观融资收紧大背景下，看不到经济有很强持续上升动能，这是整个对经济的看法。

另外政策方面，刚才讨论货币政策的时候，大的判断货币政策是以稳健中性为主。那么现在债券收益率水平上了150到200基点的水平，国债在4%，金融债在5%左右，AAA信用债在5%到5.5%，从历史上来看，都是相对比较高的水平。我觉得利率未来上行空间有限，至于下行速度，要看后续整个经济金融结构调整推进力度和政策落地节奏，这是一方面。

反过来看所谓中低等级信用债，在这个时点不要说牛市，对风险的强调，再怎么说都不为过。因为我们看到整个二级市场上，利率和高等级信用债的收益率调了，如果再看细一点，低等级信用债利率上行幅度更大，也就是说信用利差扩大的趋势更显著。那么说到原因，一个是刚才提到的整个社会融资边际收紧，在结构上面很多民营类的，中小企业，它的融资难度越来越大。原来传统上银行是只贷大企业，不给小企业贷款。中小企业可以通过别的渠道，信托、发债等融资方式解决它的融资问题。但是我们看到现在资管新规，金融去杠杆，大的趋势是社融收紧，从表外向表内回归，整体上所谓信贷条件，对于这一类企业来说是收紧的。另外对于地方政府债务清理，打破刚兑市场都有所预期，我们看到地方政府的融资条件也是在边际收紧。

在边际上，或者个体上来讲，今年信用风险暴露的频率和数量，可能像2016年一样，又会有一个加速的阶段。我们一直在探讨，所谓信用风险定价重估的问题，信用评价文化的变化，我觉得可能在今年有一个进一步演进。我们觉得后续中低等级的信用债，可能有进一步的信用风险暴露，体现到二级市场上可以看到利差进一步扩张。定量地看，我们可能看到中低等级信用债的绝对收益率还会继续上升。它相对于中高等级和利率债的利差还会扩大。

从这个角度来说，这部分市场远远没有到牛市，还是一个信用风险暴露和风险定价调整的开端。所以我觉得如果从结构上再细分一些，看得更完整一些，可能更好。

结合最新的政府工作报告，大类资产（股、债、商品、房地产）配置该如何调整？

陈琦：

刚才回答两个问题的时候，有所涉及到，首先我要申明不是因为做债为主，自卖自夸。我觉得从现在时点来看，至少中高级利率债，中期看是战略配置时点。短期来看，现在宏观货币环境相对稳定，而且我们看到自上而下的产业政策引导带来的经济结构调整，跟企业盈利改善，行业集中度提升。从这个角度来说权益继续存在结构性的投资机会，可能要关注个股基本面，自下而上的做好精挑细选。其他方面，我们觉得地产，“房住不炒”也是一个明确趋势。同意刚才嘉宾观点，从长期来看，房产投资与其他流动性更好的资产相比，它的相对价值在下降。