年初，国内资本市场的行情按照全球经济复苏、国内库存周期隐现的“剧本”展开。但是，一场肇始自农历春节前的“新冠”疫情意外打断市场既定节奏，成为上半年主导各类资产走势的核心逻辑。

“新冠”疫情这一全球性突发公共卫生事件短期内对经济金融运行产生了较大冲击。首先，各国陆续采取了封城、停工、隔离等措施，基本停止了必需品生产以外的经济活动，经济短期内陷于停滞。其次，国际贸易严重萎缩，降低全球经济潜在增速。第三，大部分产业短期“休克”，对全球供应链关键节点造成影响。第四，疫情还影响了全球投资者预期，国际金融市场“黑天鹅”事件频发。3月份美股大幅下跌四次触发熔断机制，4月20日国际原油期货结算价历史上首次跌至负值，金融风险与实体经济低迷叠加共振，市场弥漫悲观情绪。

为应对疫情对经济和金融市场造成的负面冲击，各国央行迅速启动或扩大超常规货币政策，向经济和金融市场大规模注入流动性，这促成了债券牛市行情的加速演绎。而4月底以来国内疫情逐步得到控制，5月以来海外经济渐进重启，且财政政策开始接棒货币政策稳定经济增长，上述“利好”因素配合宽松的货币政策，风险资产稳步回升。与此同时，央行政策重心从“宽货币”转向“宽信用”，并开始关注和防范“结构性存款套利、债市加杠杆、汇率贬值”等一系列风险，市场的进一步“货币宽松”的预期不断落空和被逐步扭转，债券市场收益率反弹，并进入“区间震荡”。

从上半年各类资产的回报表现来看，尽管风险资产自3月底以来逐步回升，整体表现仍不尽如人意，但是科技类成长股，医药等疫情受益股等表现亮眼；大宗商品中则是避险资产表现更优；债券虽然自5月以来回吐部分涨幅，但整个上半年整体回报情况相对仍较好。

展望下半年，随着国内疫情进入到常态化防控阶段，稳就业、保民生成为政策的首要目标，政策工具亦相应调整。随着5月28日全国“两会”的顺利闭幕，这种政策着力点的切换得以明确。财政政策走上台前，特别国债、地方专项债、财政赤字将发挥定向纾困、撬动需求等功能；而货币政策“火力全开”的“救急”阶段告一段落，进入“助力政策直达实体”，平衡“稳增长和防风险”的阶段。

“两会”明确财政债务工具（赤字+专项债+特别国债）8.51万亿，比去年提高3.6万亿。具体而言，赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元（为3.76万亿元）、抗疫特别国债安排1万亿元、新增地方专项债券额度3.75万亿元。财政政策将更加关注“民生和补短板”，提出“六保”，避免“大水漫灌、重走老路”。面对疫情影响长期化、经济全球化遭遇逆流、中美摩擦长期化的复杂严峻环境，决策层保持了“克制”和“定力”，为应对未来的不确定性保留了政策空间。同时，如果经济风险演化超预期，财政空间仍可能灵活扩大。

在疫情和经济新的阶段，货币政策的边际作用有所弱化。同时，宽松货币政策下过低的资金利率引发了结构性存款套利、债市加杠杆、汇率贬值等一系列风险。因此，5月初以来，在利率债的天量供给压力下，降准、降息预期落空，OMO成为熨平短期流动性波动的工具，央行开始有意识引导资金利率向常态化回归。与此同时，央行创设信用贷款支持计划、贷款延期支持工具等直达实体经济的新货政工具，进一步助力宽信用。央行的货币政策发力点正式从“宽货币”切换至“宽信用”。但是，两会提出货币政策将继续维持流动性的合理充裕，表明货币政策仍远未到退出阶段。而且，外需担忧仍难以证伪，流动性合理充裕格局有望保持。但是，我们判断资金面最宽松的时点无疑已经过去。两会政府工作报告提出“推动利率持续下行”，我们认为更多指的是降低信贷利率，缓解企业经营和生存压力。

随着国内疫情得到控制，复工复产加快，基建等对冲手段发力，欧美经济重启带动外需边际好转，我们看到先行指标和高频数据显示，经济保持恢复性增长势头。基建、地产等表现明显强于制造业。受“疫情”长期化影响，消费需求的回暖力度相对较弱。总体上，内需好于外需。

金融数据方面，前5个月新增人民币贷款超10万亿，M2和社融存量快速攀升。我们预计，在政府债券、“直达实体”新货币政策工具等带动下，全年社融增速有望超过13%。虽然金融数据的攀升部分源于信贷展期、存量项目释放、信贷门槛降低、小微贷款刚性的增长指标等，对经济的领先作用可能有所弱化，但毫无疑问有利于经济的恢复。

我们预计，随着复产复工加快，基建等措施发力，M2和社融增速大幅上升助力经济恢复，二季度经济表现将明显好于一季度。后续随着气候转暖，疫情影响进一步衰减，进入传统建筑施工旺季，前期支持政策陆续到位和显效，加之欧美加快重启经济，有助于届时的外贸订单回补，经济复苏的趋势可望延续至三季度。当然，考虑到房地产没有实质放松，外需仍有不确定性，疫情长期化抑制消费全面复苏，经济仅是修复，尚难言开启新的周期。

随着食品价格涨幅回落，CPI通胀压力显著趋弱，受疫情冲击影响，核心通胀继续走低。下半年，猪肉价格同比可能继续回落，加上翘尾因素的影响，预计CPI将逐季走低。而随着全球经济的重启，大宗商品价格近期逐步反弹，PPI可能震荡回升。尽管今年以来社融与M2高速增长，其更多的是帮助企业维持生存，企业的投资和生产意愿并不强，因此不能简单看做是总需求的扩张，因而未必会带来通胀压力。6月28日，央行官网发布货币政策委员会2020年第二季度例会内容。相比于今年一季度的例会，本次例会内容表述删除了“控通胀”等措辞，显示下阶段通胀暂时不会是央行制定货币政策时的制约因素。

尽管国内疫情影响平复，生产生活秩序恢复，经济顺利重启，但是外部环境依然严峻复杂：全球经济受到重创，经济全球化遭遇逆流，中美摩擦长期化，地缘政治风险上升，疫情在全球范围内尚未得到有效控制等。我们认为，这些因素将在相当长的时间内呈现此消彼长或叠加共存的局面，并对市场情绪产生扰动，成为市场波动的来源。但是我国与其他国家疫情发展阶段不同，经济重启节奏和政策应对亦相对领先或独立。而且前期市场对于中美贸易摩擦，疫情长期化，外需疲软等负面因素均已有所预期和反映，因此我们在展望后续市场走势，制定投资策略时，仍宜将国内因素放在优先考虑的位置，继续坚持“以我为主”，但也要对外部风险时刻保持关注。

2020年上半年信用债发行规模5.32亿，融资净额达1.2万亿，为半年度史上最高。展望下半年，到期规模4.66万亿，略低于2019年同期。2019年全年融资净额接近-2900亿，按3月底国务院常务会议中提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，则2020年融资净额接近7100亿，如此倒算2020年下半年的发行规模在4万亿左右，略低于到期量，整体看一级发行压力不大。

就发行利率而言，2020年上半年出现大幅下行，3年AAA中票发行利率从年初的4.22%最低下行至5月底的3.09%，下行幅度超过100BP，之后出现反弹，目前在3.32%附近。近期信用债收益率跟随利率债调整，预计下半年发行利率将维持震荡略上行的格局。

上半年信用债收益率先下后上，3年AAA从年初的3.42%最低下到4月底的2.34%，下降超过100BP，后反弹至今在3.2%附近，1年波动幅度大于3-5年期，不同期限、评级走势大体一致。信用利差先压缩后大幅走阔，近期又有所收敛。目前3年AAA信用利差在历史四分之一分位数，5年在历史二分之一分位数，期限利差较高，AAA5s1s/3s1s期限利差在历史85%分位数。下半年总体收益率走势预计跟随利率，维持区间震荡格局，难有趋势性行情。

2020年债市信用风险事件减少，新增违约主体仅8家，且多为前期市场已讨论较多的风险标的，如康美药业、中融新大等，15-16年债市扩容带来的18-19年这波违约潮日渐式微，预计后续民企违约逐步减少，但需警惕过剩产能等领域历史负担较重的国企出现风险事件。随着民企违约潮趋弱，经过市场检验的主体可能重返债券市场，另外近几年新成长起来的中大型民企有些也想试水债券市场，但目前投资者接受度不高，需求修复尚需时日，这块投资机会可重新关注起来。

下半年信用债投资久期策略性价比不高；资金面虽有扰动，但预计会在新的中枢稳住，出现大幅上行概率较小，杠杆策略可谨慎使用；票息策略仍是当下的最优选择，地产和城投领域仍可挖掘高票息标的。品种选择上，可选取私募债和永续债等具有品种溢价的品种。

转债估值仍不便宜，大盘品种可操作性较差。但从股市角度看，经济渐进复苏且融资条件宽松有利于风险资产表现。我们建议自下而上寻找个券机会。

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