在上一篇文章中我们介绍了可转债的特殊条款，认为可转债的复杂性很大程度上体现在其条款中。所以，研究清楚条款是分析转债价格波动的基础。传统意义上来说，由于可转债被认为是“债券+看涨期权”的组合，因此一般会根据期权理论中使用的指标来估计可转债价格的敏感性，通过对希腊字母的定价来判断某个特定因素变化的敏感性；影响因素上归结于股票的价格变化、股票价格的预期波动性和期权到期日所剩的时间。但在实际的投资当中，我们发现通过最常用的Black-Scholes期权定价模型计算出来的理论价值参考意义比较有限。在当前转债发行规则和条款的设计下，研究转债的生命路径更有意义。从国内的转债历史上来看，绝大多数转债退出时的转股比例90%。“促转股”是多方的核心诉求，转债参与各方并不是竞争关系，利益一致性很强。首先，投资者可以在绝对低价位买入，高价位卖出，实现不错的收益；其次，对于发行人而言，转债促转股是第一要务，大股东能通过配售赚钱；而且，对于监管机构而言，转债是对再融资的重要补充，转债分阶段转股对股市影响显著小于定增，众多中小规模企业通过转债完成融资。转债的转股预期是影响转债价格的重要因素，若从条款角度出发，转债上市到退市条款的差异化都可能会改变其存续路径，包括提前赎回、条件回售、到期赎回。相关历史数据统计，转债提前赎回比例占了超过90%，条件回售和到期赎回的转债占比相对较少。我们先讨论回售条款，可转债的回售条款是强制条款，一旦满足条款约定的条件发行人必须发布公告实施回售，条件回售相当于缩短了纯债的期限，进一步缓冲了投资者的风险。触发因素例如正股股价在某段时间内连续低于某个阈值、变更可转债募集资金投资项目等等，在特定期限内，投资者有权利要求发行人按照面值加上当期应计利息的价格提前偿付，而无需等到转债自然到期。例如今年正邦转债公告过回售，考虑到回售价格远低于转债价格，投资者回售意图较弱，博弈回售条款的套利空间有限。在过往的历史案例中，博弈期间一般在回售期附近，平价在回售线或显著较低，转债价格不高于回售价格，投资者才有较好的短期套利空间。到期赎回，也就是转债最终到期摘牌兑付本金以及利息。这类条款主要关注转债存续时间较长并未完成顺利转股的标的，今年触发的标的例如海印股份和洪涛股份。从转债价格最后的走势来看，发行人释放利好并多重努力促转股，最终也把本息压缩在较小的规模，减轻公司还本付息压力。所以越临近到期，相关转债或存在短期波动加剧的可能性。回售和到期条款涉及的标的有限，对转债二级市场价格的变化并不会产生短期冲击。而下修以及提前赎回两类条款会对转债价格迅速造成影响。下修和提前赎回算是可转债最大的看点，下一篇我们再详细讨论。
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