【银叶视点】近期债券市场调整的一些看法
固定收益部 银叶投资 2022-11-17
市场分析很多，基本围绕资金边际收紧，MLF缩量且没有降息，年末赎回压力，疫情管控放松，地产融资支持等因素都有被提及，但我们从市场不同资产类别资产的表现看，这些可能都不是导致本轮债券市场调整的最核心的因素。 最直接的因素是资金价格中枢的稳步抬升，但这件事情的发生已经持续了近三个月，回购利率在央行稳健的公开市场操作中稳步从1.4%-1.5%的低点回升到1.8%-1.9%，逐步向政策利率靠拢。 在上海疫情冲击过后，实际上为了应对疫情冲击，非正常状态的超低资金利率环境一度有修正预期，但由于权益、地产市场低迷，需求疲软导致的资金宽松延长了超低资金利率的持续时间，也推升了市场对短端资产追逐热情，市场逐步对廉价资金习以为常，资金预期进入自我强化，直至资金已经出现实质价格中枢抬升之时，市场“无动于衷”。 我们看到理应随着资金中枢抬升的短端资产价格反应钝化，本该“均摊”在三个月时间里从1.9%上行至2.5%（按照正常利差定价的理论值）的1年期AAA存单并没有对此做出反馈，直至疫情管控放松和地产融资支持的“第二支箭”射出，短端资产价格在最近一周开始集中反馈，叠加市场头寸拥挤的因素，上行幅度迅速且剧烈。
本轮债券调整呈现出，短端资产上行幅度迅速而剧烈，以一年存单价格为例，从2.10%上行至2.68%仅仅用了一周时间。同样的重灾区还有各期限存单，3年以下AAA品种，各期限银行永续和二级资本债，还有因为流动性缺失导致有价无市的AA/AA+城投。 数据来源：Wind 随后出现了大家看到的漫天新闻，银行理财出现亏损，公募债券基金遭到巨额赎回等等，事情本身大概不假，但多数言过其实，添油加醋博眼球成分居多。这种情绪发酵之下，进而又加剧了赎回的负反馈，进一步推动债券抛售压力，收益率持续走高。 本轮债券调整的重灾区基本集中在货币基金、短债基金、银行理财等产品的集中配置品种，在低利率环境下，这些资产在流动性冲击之下极易造成净值波动，净值化转型的仍处于初期的居民理财市场无疑又面临一次挑战和新形势下的投资者教育。 在当前的市场结构下，赎回的多米诺骨牌一旦开启，上述基金头寸集中的品种可能会面临持续的赎回抛售压力，直至市场进入一个相对平衡的状态，基于资金中枢价格的定价会引导市场找到新的均衡位置，剧烈而复杂的市场波动中，也蕴藏着喜人的配置机遇。
最近常常被问及：央行投放了那么多钱都去哪里了？GDP增长不行，房子跌的，股票跌的。在疫情冲击之下，居民对未来的经济和投资回报的预期悲观，在流动性宽松的大水冲击之下带着居民理财的资产配置方向，史无前例的涌入债券市场，资产配置的失衡接近历史极值，在机构或主动或被动的选择之下，又拥挤到城投、银行永续、同业存单等品种。 当前的市场调整，只是在资金和消息的边际冲击之下，市场自发的一次修正，也许没有地产疫情的消息，也会有其他因素成为压死骆驼的最后一根稻草，这可能是一次居民资产配置的一次再平衡，当前可能仅仅在上半场。 对于债券市场的投资，以及对短端资产或者银行永续、中低等级城投这种“高息资产”的追逐，其实也是一种形式的“赛道投资”。所谓赛道未必都是长坡厚雪，所有的车子和行人拥挤到一条“赛道”上，必然的结果是一车追尾，连环车祸，谁又能保证这条“赛道”宽阔畅通到永远不会有一车追尾呢？白酒不行，医药不行，电新不行，债券可以么？ 有人类比现在是2016年“债灾”，相同之处是快速的回调都发生在头寸更加集中的券种标的，调整的结束更多依赖于市场结构的重新平衡，未来可能会出现很多“跌出价值”的资产重新有人配置，但是更多的“重仓资产”跌跌不休的结构性熊市。 与2016年的不同之处在于，16年债灾发生之时经济已然走出底部进入景气回升区间，存款搬家至理财的货币乘数骤增带来的流动性扩张扭转后，经济和流动性造成债券遭遇双杀；当前可能仍然只是流动性扭转的资产配置结构的再平衡，这种再平衡未来可能会对经济周期的回升提供更好的环境，等到经济进入景气回升阶段，可能债券面临的压力会再次显现。
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