在2021年1月清仓退出房企债券投资之后，我们在当前时点重拾地产债投资信心，坚定地认为地产迎来了右侧配置窗口，当前进入深度价值区间的优质地产企业债券具备极高的投资价值。本轮房地产调控周期的政策拐点我们认为其实早在今年3月份，郭树清主席明确表示房地产泡沫化金融化趋势得到根本性扭转后就已经迎来了政策面的拐点。今年也看到了各类政策边际上持续放松，但民营房地产企业仍在不断爆雷，主要是此前的政策执行落地效果较差，比如第一批推出的支持类政策包括鼓励国有企业收并购、AMC机构进场重整等均受限于各类问题无法有效落地大规模扩展。二十大顺利召开后，潘功胜副行长赴中债增调研，肯定了中债增对于民企融资的支持，四天后中债增就召集21家试点民营房企开会研究第二批增信担保债发行。十二天后，交易商协会发布工作动态，提到“会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。并且第一批龙湖、新城、美的置业的注册发行在很短的时间内就落地推进。我们认为该事件对于后续房地产行业具有标志性拐点意义。1. 本次行为主体为“央行”，央行直接下场对于民营企业以及房地产公司的支持。此前的支持大部分都是偏商业银行、政策性银行的市场救助手段和行为。2.“第二支箭”的提法可以直接联想到2018年央行对于民企救助的支持力度。并且相比于当年有一个新的提法是“直接购买债券”，这个表述是之前从未有过的。3. 如果市场情绪和信心仍未显著恢复，“第三支箭”即对于民营企业的股权融资支持也可能继续到来。本周末央行银保监联合发布了关于金融支持房地产行业的16条措施。虽然很多内容此前陆续都通过窗口指导等形式下发传达过，但此次正式发文下达显示了监管对于金融支持房地产行业的决心和态度。因此站在目前的时点上，对于大部分仍未出现实质性信用风险的民营房地产企业没有继续悲观的理由，即使后续有部分房企债券继续出现展期。大部分债券价格已经提供了极度充分的赔率和胜率，房地产行业债券引来了右侧配置时机。后续可以通过跟踪高频数据以及销售端情况来验证基本面右侧拐点，我们预计销售端显著好转恢复会在明年两会后。
目前中国房地产行业的问题如果不得以妥善解决，一定会扩散出更大的系统性风险，主要包括：
1. 大量银行表内的资产目前都没有计提坏账和拨备，因为有“充足”抵押。
2. 约10%GDP占比的直接土地财政收入短期内无法被平衡
3. 保交付的投入资金是一定需要能够稳妥退出的
因此我们判断，后续房地产行业相关的支持政策依旧会持续出台，包括需求端以及供给端的政策。房地产销售数据虽然有回落，但在政策的支持和平抑下相比于2021年的历史高点一定是缓慢回落。但即便是10-15万亿的销售体量仍是一个非常巨大和重要的市场。
对于这波房地产行业的风险暴露我们进行了下面几个方面的思索
几乎所有民企公司再融资能力丧失，所有债务都存在刚性兑付压力（债券、银行贷款、非标融资）甚至面临提前抽贷
“保交付”压力在民企上尤为不公平，几乎所有的销售端收入无法自由支配使用
表外风险的不断暴露
市场的外部环境对于民营企业而言较为不公，这也是我们今年以来看到很多民企老板不断地选择“躺倒”的主要原因。随着政策不断修正调整，我们相信市场会出现郭主席所说的“好人有好报”的正向激励机制。本次16条支持措施文件中也重点提到了对国有、民营企业一视同仁，同时也体现了金融监管机构希望通过合理的债务和解展期来化解流动性风险的意图。债务展期不是洪水猛兽，更重要的是修复市场信心。
国开行2000亿专项借款，主要用于项目能自平衡的停工项目（后续可能扩大至其他政策性银行）
六大行6000亿新增涉房业务（按揭、开发贷、债券），包括央国企
房贷利率不断下调、购房政策放松、个税补贴、首付比例降低
（核心城市关于二套房首付比例、认房认贷政策、限购政策等仍有放松空间）
证券公司发行CDS
中债增信发行全额担保债券（第二支箭）
未来可能进一步推进的政策：各地“因城施策”限购限贷政策进一步持续放松、“第三支箭”股权融资支持
所有民企最终都要挂，但是短期内目前还没挂的企业都能撑一会儿，不会突然挂（长短期的价差极大、博刚兑的思维）
一旦债券出现展期，就是老板要躺平，后续不会再有任何偿债意愿和能力（债券价格不以公司资产、展期方案来定价）
市场定价失效，卖盘数量远大于买盘，风控决定力度。
“保交付”政策边际上一定是利好所有房地产企业的，尤其是已经违约展期的公司。在项目纳入保交付盘活后，净值一定是有所提升的相比于烂尾停工状态下。现有政策温和推进的情况下，3年左右周期化解风险是目前的政策导向。大部分房地产公司债券价格进入了深度价值区间，政策的大力支持下基本面较为优质的民企房地产公司进一步违约和躺倒的意愿大幅降低。风险提示：本文涉及的相关信息仅供参考，不构成产品要约，不构成标的的投资建议。如有需求，可以联系对口销售咨询。 
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