【IRS通关秘笈】番外篇一离岸的NDIRS市场

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【IRS通关秘笈】番外篇一离岸的NDIRS市场

黎至峰 2018-04-04

【IRS通关秘笈】系列由银叶投资合伙人黎至峰先生与团队亲力打造，每期会分享一些IRS(利率互换)的相关知识，由浅入深带您了解利率互换市场。

黎至峰 CFA（上海银叶投资有限公司合伙人、固定收益部联席总监）

毕业于牛津大学数学系，获得一级荣誉学士。从2004年到今，共13年国内外固定收益、外汇与衍生品销售与交易经验，曾在瑞士银行、摩根大通银行、法国巴黎银行、星展银行、平安证券担任交易、销售主管。曾经参加X-swap电子平台、标准利率互换、利率互换集中清算等筹备工作，积极推动国内衍生品市场发展。

读者们好！上一回【IRS通关秘笈】基本上把国内IRS的Spread和Basis都讲完了，这一回番外篇我们把NDIRS也引进来，那就真的把所有组合的技术性分论都讲完了。NDIRS是我刚接触IRS的起步点，跟IRS本身有着很微妙的关系，希望这一回能让读者们也稍微认识一下。下一回开始，我们开始新的议题 – 冲销。如果觉得技术基础方面我还是讲的不够透彻，请大家留言，我会以总结的方式强化一下的。最近，看到北京的雾霾又开始严重了，送给大家一首《爱情是PM2.5》。

《爱情是PM2.5》

曲、词：黎至峰

主唱：黎至峰

在国内人民币利率互换还没有面世之时，在人民币走向国际化之前，在遥远的离岸市场，有着各式各样垂涎着人民币利率市场的人群。被誉为利率互换镜像市场的NDIRS也因此应运而生。

在镜子中的二次元空间里，小布还是小布，但IRS的架构却有微妙的改变。如果大家还记得，人民币IRS是用人民币结算的，而在离岸市场中，NDIRS的结算货币并不是离岸人民币，而是美元。这是NDIRS和IRS的最大差别。为什么呢？

这就要追朔到其他的货币了。每一个货币的NDIRS市场诞生，主要是因为该国的外汇管制政策。受到管制的货币不能在该国以外的地方自由流通，因此并不能成为海外的结算货币。再者，货币管制的国家中，一般对外资机构购汇也诸多限制，政策上也比较保护国有机构，因此要参与国内的衍生品市场有着非常高的难度。

人民币NDIRS并非一种创新。其实最早的ND概念，应该说是从欧洲开始的。欧洲的历史就不详细说了，毕竟小布的故事还是停留在人民币市场。简单的说，那时候美元也受到了管制，导致美国本土的美元资金成本和海外的不一样，因此有了Eurodollar这个市场（意思就是在欧洲或者非美国本土的美元市场）。CME的Eurodollar期货的标的物是USD LIBOR。LIBOR的L代表London（伦敦）。大家也许之前会觉得奇怪，为什么美国的银行同业拆借利率，需要在伦敦定盘，希望这个简单的历史介绍会令这事情显得没有那么怪异。

回到NDIRS市场，人民币利率市场并不是唯一。台湾、马拉西亚、印尼、印度等地区也是有NDIRS产品的。NDIRS跟IRS相同的地方，是浮动参考利率。NDIRS的浮动利率是该国的国内利率，以人民币来说，便是以FR007和3m SHIBOR为主的。

客户的询价方式也很不一样。在国内，我们习惯了用名义本金作为询价的标准，比如说5亿的1年 FR007利率互换，或者2000万的5年期SHIBOR IRS。离岸市场中，由于客盘以对冲基金居多，因此NDIRS询价模式也与他们接轨，那便是以DV01作为询价单位。比如说，100k DV01的5y SHIBOR IRS。这里的100k，一般指的是美元而不是人民币，试想想，一个宏观对冲基金的基金经理，每天管理的是不同货币的利率市场对冲与投机，他们确实只能用美元来统一计算风险，因此询价的时候也是以美元作为单位。交易成交了之后，交易双方便会根据DV01来确定名义本金的量。

NDIRS产品在很多方面和IRS很相似，包括DV01计算、Carry和Roll的算法、风险暴露（参考利率一样）等。但两者最不一样的地方便是结算的货币。NDIRS结算货币大多为美元。每三个月需要结算的时候，固定利率与浮动利率所产生的实际利得，按照支付日前两个工作日的人民币对美元汇率中间价，换算成美元的金额，然后以美元进行结算。因此，做NDIRS的时候其实也会产生非常少量的外汇风险（因为只是轧差利息的金额会受到外汇波动的影响，因此一般做NDIRS交易的时候不怎么计算外汇风险的）。

国内的小布与镜子中的ND小布，经历的课程其实非常一致。在NDIRS市场上，也经常出现不同的Spread和Basis。镜子两面的市场，其实并不是孤立的，他们通过一道桥连接，叫NDD Basis（只是基于“Basis就是Spread，Spread不一定是Basis”的逻辑，大部分人称为NDD Spread）。所谓的NDD就是“Non-Deliverable/ Deliverable”的简称，也就是NDIRS减去IRS的basis。

别以为两者之间用的是同一个定盘利率，价格肯定差不多，其实历史上NDIRS和IRS的差异可大了！按照往前6年的数据来看，5年期FR007的NDD spread，最高值为 +15 bp，最低值为-40 bp。这个差异主要是因为国外和国内不同交易主体对市场判断的分歧。很多时候，NDIRS比IRS要低，也就是说NDD spread为负，原因是国外很多机构，尤其是对冲基金，都不看好中国市场，因此判断国内利率市场应该下行空间较大。