【IRS通关秘笈】第十六回利率互换的Spread 交易

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【IRS通关秘笈】第十六回利率互换的Spread 交易

黎至峰 2018-03-07

【IRS通关秘笈】系列由银叶投资合伙人黎至峰先生与团队亲力打造，每期会分享一些IRS(利率互换)的相关知识，由浅入深带您了解利率互换市场。

黎至峰 CFA（上海银叶投资有限公司合伙人、固定收益部联席总监）

毕业于牛津大学数学系，获得一级荣誉学士。从2004年到今，共13年国内外固定收益、外汇与衍生品销售与交易经验，曾在瑞士银行、摩根大通银行、法国巴黎银行、星展银行、平安证券担任交易、销售主管。曾经参加X-swap电子平台、标准利率互换、利率互换集中清算等筹备工作，积极推动国内衍生品市场发展。

最新的一回【IRS通关秘笈】又再次准时的和读者们见面啦。上一回，我们讨论了利率互换的Carry和Roll，有不错的反馈，阅读量也创了近几期的新高。看来大家在经历了一段时间的知识积累后，技术水平都达到了一定高度，渐渐加入和小布一样的技术控流派了嘛。反馈中，好几位朋友都提出，没有想到Carry和Roll这两个词是源于高尔夫球的。这一回嘛，继续我们的精品技术风格，说的是Spread交易。下一回将会介绍跟spread很相似的basis，然后又要回到我们的carry和roll了。希望读者们能持续够每周和小布一起学习，事不宜迟，我们马上回到琦姐姐的公司去吧！Action！

小布的脑子里，一直回放着琦姐姐刚刚教的carry和roll。琦姐姐建议小布自己先把概念消化理解了再继续，然后就出去了。小布发现，琦姐姐的手机落在沙发缝里。让小布注意到手机的，是手机铃声。

“曾经放纵的诱惑一瞬间的快活

慢慢蜕变的生活变成越来越冷漠

越爱越堕落”

小布回忆了一下，上次听到琦姐姐的铃声好像是网络歌手黎至峰的“黑色甜蜜”，怎么换到了同一歌手的“蜕变”呢？手机还是不断地响，估计是有人有急事要找琦姐姐的。小布马上把手机拿起来往外面跑，看看能否找到琦姐姐。

原来琦姐姐就站在会议室门口不远处，目不转睛地盯着屏幕，在发号施令。从公司里弥漫着的凝重气氛来看，市场上必有大事发生了。琦姐姐把手伸出来，示意把手机给她，连一句话都来不及跟小布说。终于，在几秒的空档里，琦姐姐喊了一句：我在忙，邱邱和倩倩，你们两先和小布讲解一下spread和basis吧。

此时，两位颜值超高的女同事站起来。小布心想，两位不仅长的精致，还如此的一致，难道是twins吗？邱邱和倩倩示意小布不要讲话，免得打扰了琦姐姐的专注，随后便带小布回到刚刚的会议室里，开始讲解琦姐姐说的spread和basis了。

稍作介绍，小布终于分辨出谁是邱邱，谁是倩倩。邱邱问小布，之前有没有听说过spread和basis？小布也诚实的说自己学IRS也是刚刚开始的，所以没有接触过。倩倩跟邱邱对望了一眼，说，那要不从spread开始说起来吧。

此时，邱邱开始在白板上画图。果然是琦姐姐团队里的得力干将，风格都和琦姐姐一样，善于用简单明了的图示来说明概念。而倩倩呢，就已经开始进入上课的模式了，她说，Spread又称为期差，是一条利率曲线上两个期限的差价。

邱邱把图也画好了。跟倩倩的解释是一样的，图中显示，10年期与1年期的FR007的利率差，就是期差了。果然一看图，就显浅易懂了。邱邱没有停下来，直接把spread的公式写出来了。

看到了公式，小布有个疑问，为什么要乘以100呢？邱邱似乎看穿了小布眼里的疑惑，解释说，期差一般是用bp来做单位，而不是百分比。1个bp是0.01个百分比。所以在计算期差的时候就需要乘以100了。

倩倩接着说，我们谈谈所谓的期差策略吧。期差策略为两笔反向的IRS交易，一笔支付固定、一笔收取固定的。两笔交易的DV01为零，也就是说短端交易的名义本金会按比例的比远端的交易要多。例子中的1年和10年期差交易，1年的名义本金大概是10年的10倍，令两端的DV01相约。以下是其中一种期差的组合：

现在轮到邱邱说了，spread一般的传统表达方式为“短端年限”X“长端年限”。刚刚的例子中，就是1x10Y了（别跟FRA搞混了）。在IRS市场中，常用的期差包括1x2Y、1x5Y、2x5Y等。当然，任何两个不同的期限也可以组成自己的一个spread。

而谈到传统说法，也一定要聊一下期差的“交易方向”。期差的方向是根据长端的交易来决定的。比如说支付固定10年期IRS和收取固定1年期IRS的组合，那就是支付期差交易（PAY spread）了。反之，称为收取期差（RCV spread）。

两位美女的默契实在是惊人，一个讲完另一个就马上接上了，实属干练。现在轮到倩倩开讲。倩倩说，我们之后要说的是期差交易里的精粹，也就是为什么要做期差交易。首先介绍两个词，steepener和flattener。Steepener又称为曲线做陡交易，而Flattener又称为曲线做平交易。我已经把图画好了，请看。

假设利率曲线从C0 到了C1，从图中能看到，10年的上移幅度要比1年的上移幅度要大，因此曲线变陡了。用公式来表示，就是：

之前说过，pay 1x10yspread就是支付10年期IRS而收取1年期的IRS。因此支付期差也就是做陡曲线（steepener）。只要符合上面的公式，曲线变陡，pay spread就能盈利，而rcv spread就会出现亏损。至于rcv 1x10yspread就是做平曲线（flattener）了，需要曲线变平才能盈利。还是用一个表格来总结比较容易理解。

注意，无论做steepener或者flattener，如果利率曲线整体往上或往下平移，期差交易将不会产生任何的盯市损益。留意我说的是盯市损益，并不是整体的损益，因为之后琦总估计还是要跟你继续说关于spread的carry计算。

这段话应该是倩倩跟小布说的最长的一段话。两位美女稍作停顿，小布终于能插上一句话，他说，那到底我们启动期差交易的逻辑是什么？怎么才会导致曲线变陡或变平呢？邱邱和倩倩对看了一眼，好像已经用眼神商量好谁来回答问题。

邱邱说，关于IRS的交易，很多时候都是看资金面和经济面的市场因素来拟定交易策略。我在这儿说个大概，但是如果要理解深入一点的因果关系，建议继续往后翻【IRS通关秘笈】。首先，先说支付期差（pay spread、steepener）的逻辑。

当资金面预期变松，定盘利率下行为大概率事件，前端利率的下行空间较大，因此利率曲线会启动牛陡调整模式（Bull Steepening）。留意，所谓的牛熊，是根据现券的方向判断的，所以如果利率往下是牛市、利率往上是熊市。这样的话，支付期差交易能带来盈利。如果由经济面带动，也是可以的。经济数据比预期的好，长债上行压力徒增，长端利率上行空间较大，利率曲线启动熊陡模式（Bear Steepening）。

至于收取期差（rcv spread、flattener），还是可以从资金面和经济面着手找到开仓的原因。当资金面预期变紧，定盘利率上行为大概率事件，前端利率上行空间比长端要多，利率曲线进行熊平调整（Bear Flattening）。而如果经济数据比预期差，长债下行压力增加，长端利率下行空间比前端要多，利率曲线进行牛平调整（Bull Flattening）。