【IRS通关秘笈】第十九回债券互换和资产互换

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【IRS通关秘笈】第十九回债券互换和资产互换

黎至峰 2018-03-28

【IRS通关秘笈】系列由银叶投资合伙人黎至峰先生与团队亲力打造，每期会分享一些IRS(利率互换)的相关知识，由浅入深带您了解利率互换市场。

黎至峰 CFA（上海银叶投资有限公司合伙人、固定收益部联席总监）

毕业于牛津大学数学系，获得一级荣誉学士。从2004年到今，共13年国内外固定收益、外汇与衍生品销售与交易经验，曾在瑞士银行、摩根大通银行、法国巴黎银行、星展银行、平安证券担任交易、销售主管。曾经参加X-swap电子平台、标准利率互换、利率互换集中清算等筹备工作，积极推动国内衍生品市场发展。

各位好！又到准时地和大家分享【IRS通关秘笈】的时间啦，不知不觉，小布已经带领大家通关到了第19回。这一回，基本上可以完成所有的Spread和Basis的组合讲解，并把Bond/swap和Asset-swap两个策略的概念也放进去。各位读者可以给我们订阅号留言，看看需不需要对这几回的技术面知识要点来一个小总结。至于歌曲推荐，这一回我们分享一首曾经获得台湾地区原创数字音乐奖项的《一个人的恋爱》，希望大家喜欢。

《一个人的恋爱》

曲、词：黎至峰

主唱：葛妍

小布回忆着今天学到的知识，先开始是Spread和Basis，然后是Spread和Basis的混合配搭，衍生出了Butterfly和Box。之后呢，便是更复杂的Dragonfly、Butterfly Box、Dragonfly Box等等。但是，无论怎么配搭，也只是IRS不同曲线间的互相配搭。小布心想，IRS在实战中不是还有跟别的交易品种进行套利的应用吗？肯定有跟别的品种的交易策略的。

此时，邱邱和倩倩已经准备好了继续讲课。邱邱说，相信现在小布已经对基础的Spread和Basis非常熟悉了，下一步就是“IRS和债券”以及“IRS和国债期货”间的策略了。小布眼前一亮，难道两位美女还懂读心术，刚想到的问题，马上就有答案了。

跟之前的一样，倩倩已经在白板上画上图了。

小布一看，觉得怎么这个图挺熟悉的呢。想起来了！这不就是基差的图吗？然而在小布准备要发问的时候，“读心术”又来了。邱邱马上说，你看到这个图是否跟Basis一模一样呢？这就是一个Bond/swap basis的图，又名债券互换。只是之前的Basis是两条利率互换曲线组成的，现在这个是债券曲线和利率互换所组成的。我们先看看公式吧。

小布心想，这就是之前学过的公式嘛，两条曲线同一个期限的差价。邱邱继续讲解，如果是买了债券，希望债券曲线往下走，因为收益率往下的时候债券价格是往上的。因此，要锁定Basis，IRS的方向便是PAY了。如图中所见，只要IRS曲线比债券要低，那么“多券 + PAY IRS”的组合就是一个做窄Basis（Narrowing）的观点。

在邱邱讲课的时候，倩倩安静了一会，现在到她开始接着说了。如果是一个做宽Basis（Widening）的观点，执行起来会有点复杂。试想想，做宽需要的是“空券”及“RECEIVE IRS”的组合。收取固定IRS容易办，不好办的是“空券”。在国内的市场一般需要通过债券借贷然后卖空进行“空券”，这是并不容易实现的操作。因此，大部分交易员做Bond/swap Spread的时候，都是多券和支付固定IRS的方向。

小布立刻的问，为什么说的是“bond/swap spread”而不是“bond/swap basis”呢？明明是两条不同的曲线，应该是Basis呀。倩倩回答说，这个问题，其实跟Roll和Carry很像的。很多的市场人士为了简单化，把Roll和Carry整合一起，统一的叫Carry。Basis和Spread其实也是一样的，虽然两者是有区别的，但是有不少人统称为Spread。所以，听到交易员们说什么bond/swap spread、shibor/repo spread的时候，不用去更正他们的，我们明白“Basis就是spread，spread不一定是basis”的道理就行啦。

（债券互换的“久期非完全对称对冲”和“久期完全对称对冲”策略，已经在第11回详细解释过，有兴趣的可以回到过去看看。）

小布点点头，表示懂了。邱邱看了一下手机时间，发觉已经接近下班的时候了。小布看到邱邱的这个小动作，心里觉得特别不好意思，今天真的打扰她们啦。邱邱看到小布的尴尬表情，便说，我们今天晚点离开没问题的，就差最后的一种basis要说了，我们有始有终的继续完成吧！

邱邱所说的最后一种basis，当然就是资产互换（asset swap）了。倩倩先开始介绍，其实asset swap在国外有很广泛的意思，不只是在固收的领域。其实股票、商品、外汇等都有asset swap的这个概念，泛指用互换衍生品（swap derivatives）进行底层资产的对冲或套利。在我们固收领域中，其实bond/swap本来也是asset swap的一种，但大部分人还是把assetswap指向国债期货与利率互换的basis交易。先看图吧，也应该似曾相识了。

所谓的Asset Swap，就是指国债期货和利率互换曲线的同期限利差。公式嘛，也大同小异，看下面的：

邱邱说，如果你以为这样子就弄懂了，那真的显得有点马虎。Asset swap （ASW）没那么容易的。你想想公式里有什么问题？小布经过邱邱这样一说，很仔细的阅读公式。5y IRS的利率应该没什么问题，所以真的是有玄机的话，肯定在5年期货那边了。对哦，真的是5年期货，国债期货不是价格来的吗？利率互换是收益率，怎么可能这两者直接相减的呢？

倩倩看着小布的表情，知道他已经想到了问题所在。倩倩说，没错，国债期货交易时用的是债券价格而非收益率。所以如果真的要对比和IRS价格的差，需要把国债期货的价格换算到收益率了。小布这就有点不明白了，这个换算，可以怎么执行呢？

邱邱说，其实，要把期货的价格换算为收益率，最好的办法还是看看期货的定义。用5年期货为例，就是5年期的3%票息的标准券。期货的现价，当作标准券的价格，通过运算就知道5年期的标准券收益率了。这就是最标准的算法了。

但是嘛，有些系统是支持不了定义5年标准券的，真的支持也可能要进过很繁琐的步骤。因此，我们有另外一种比较简单的算法。我们可以用期货的最廉券（cheapest-to-deliver，又名CTD），然后做出转换因子（conversion factor）的调整，来拟定最廉券的隐含价格，再转化为收益率便可。当然，这个方式来算的话，需要的是当CTD券更换的时候，也需要做出实时的调整。

（这里听起来比较复杂，如果有兴趣的话，建议多看关于国债期货的文章或书籍。）

小布听的有点一头雾水了，真的比较复杂。不过大体上是能理解的，只是细节上可能真的要回去看看关于国债期货的书籍了。邱邱说，其实嘛，怎么算收益率都没有关系，主要是算法一致，就可以判断basis的走势了。

Asset Swap跟Bond/Swap是一样的，都有做窄和做宽两种。按照期货和IRS的方向，便是“空头期货 + receive IRS”和“多头期货 + pay IRS”了两种策略了。

邱邱和倩倩此时松了一口气，不负琦姐姐所托，所有关于spread和basis的已经和小布说了。三个人此时已经疲惫不堪。小布经过了一天的集中学习，还是得到了很多的新知识。小布一番感谢后，邱邱和倩倩便离开了会议室，回到交易室里收拾东西准备离开公司了。

琦姐姐因为有事赶着开会去，微信里跟小布说叫他先回去，之后再保持联系，继续讨论关于IRS的种种知识点和应用。小布简单的回了琦姐姐的微信，也准备离开了。临离开前，小布把白板擦干净了。在擦白板的时候，发觉原来白板旁边有一面镜子，之前过于投入没有发现呢。小布照一照镜子，看到了一个非常模糊的自己，眼神黯淡无光，可能是因为太累了吧。