首先，简单追溯一下FDR定盘利率产生的历程：

    2014年12月，全国银行间同业拆借中心推出“存款类机构间利率债质押的回购利率”（ DR利率）

    2016第三季度，货币政策执行报告中DR利率首次登台：“银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”（DR007利率和OMO 7天利率）

    2016年11月开始，熊市来临，加上MPA考核等其他因素，R007的波动增大。这个前提下，DR能更好的反映流动性之松紧，也有益于提高“货币政策传导”的效率。

    人民银行于今年5月公布第一季度货币政策执行报告，第一次对DR007进行评论：”货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6%至2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复”，FDR的诞生已指日可待。

    2017年5月31日，FDR应运而生。

    FR007的优势在于，作为利率互换（IRS）交易的基准利率，奠定了产品和市场的形成及发展。无论在国内的本币市场或者国外的NDIRS市场，FR007都是最重要的IRS定盘利率。国外的利率互换市场，很多都是沿用着3个月的LIBOR、HIBOR、EURIBOR等定盘利率，这些利率本身就没什么成交，定盘银行往往各自根据对资金市场的判断拍出来的利率。IRS市场建立在比较虚的利率上，国内的FR007是根据每天早上真实交易的中位数定盘，更为真实、可靠，一个债券的回购利率衍生品发展成为了很有效的债券对冲工具。

    FR007也存在些许不足之处。随着市场的发展，R001的体量已经是R007的很多倍，令R007的含金量下降。FR007是依据全市场的所有符合期限的交易而定盘的，从大银行到产品，从利率债到信用债作为抵押品，“杂音”太多。加上R007是两天到7天的利率（而不是纯粹的7天利率），所以FR007有时候会因为这定义而出现了“期限”的波动。当然，大家借不到钱的时候往往需要到下午才能解决，而FR007的定盘用的是早上的市场交易，因此不能完全反应当天的资金松紧状况。

    FDR定盘利率同样为真实交易的中位数定盘，真实性、可靠性与FR系列的定盘利率相当。在定盘“杂音”方面，FDR也大有改善。只用“利率债”为抵押品进行交易，可以消除因为信用债作为抵押品而造成的回购利率提高的影响。加上银银间的机构信用风险也比较低，FDR利率可以消除非银机构的信用溢价。再者，FDR和FR同为11:30 定盘，定盘的公式数据来源是9:00到11:30的交易，这段时间的交易往往是银银间的交易时段（非银一般在下午成交比较活跃），所以FDR利率的可靠性也比FR的要强。FDR定盘利率秉承了FR利率的优点，而且能大力改善FR定盘“杂音”的问题，因此称之为“威力加强版”当之无愧。

    当然FDR利率没有完全解决FR利率原来的所有问题。FDR007利率依然是两天到7天的利率，FDR014还是8天到14天的利率水平。虽然早上的DR交易对当天的流动性已经有很好的指标性，但还是只有早上的交易数据进行定盘，如果下午的资金情况有重大变化，FDR也不能准确反映当天的流动性状况。

FDR对于衍生品交易来说，是一个全新的产品和曲线，呈现出不同的交易机会。FDR利率衍生品未来发展是乐观的，几个关于FDR利率的构想如下：

一、FDR001 可借势发展为OIS产品

目前国内市场的OIS浮动指标利率是隔夜SHIBOR利率。大部分的债券对冲需求其实应该是隔夜回购利率(FR001)，很多交易员的逻辑是隔夜SHIBOR利率与FR001相差不多，所以即使隔夜SHIBOR利率并不是真实成交的利率，OIS交易用隔夜SHIBOR利率进行定盘也可以接受。随着隔夜SHIBOR和FR001定盘时间拉开，两者的相关性也有所下降，对OIS来说是一种挑战。现在FDR利率刚刚推出，何不趁机把FDR001为定盘利率的OIS产品也推行，令利率互换产品更为丰富，更贴近真实需求。

二、FDR007 vs FR007 的 IRS 基差（basis）交易

IRS市场上，流行着shibor/repo basis，也就是SHIBOR IRS与FR007 IRS的同期限基差交易。到底shibor/repo basis应该用什么样的方式去理解比较合适？这个问题有点复杂，毕竟shibor是无抵押的银行融资成本，FR007是有抵押的全市场融资成本，太多变数了。有了FDR利率互换曲线之后，可以推行FDR007/FR007的IRS基差交易。这个basis容易理解多了，简而言之就是银行与全市场有抵押的融资成本基差，也可以理解为credit basis（信用基差）。

三、FDR vs SHIBOR 的IRS基差（basis）交易

上面提到了shibor/repo basis，现在如果能用FDR/shiborbasis的话，也是对原来的shibor/repo basis一大改进。沿用FDR/shibor basis，这个基差比较的是银银间的有抵押融资成本与无抵押融资成本，消除了非银机构对FR007的影响，更纯粹地反应了银行与银行之间的信用基差。

四、X-Swap电子成交平台

FDR利率互换能在面世的一天于X-Swap成交平台上线，也证明了我国利率衍生品市场电子化的方向。至今，FDR利率互换的交易大部分在X-Swap平台上成交，远超其他产品（FR007、SHIBOR）。X-Swap有着自动检查授信、CSTP等功能，也有开放API上行、下行接口方便数据的传递，是新的利率衍生品产品发展的最佳孵化器。

五、集中清算

从2013年开始至今，利率互换集中清算是我国衍生品市场迈出的一大步，大大提高了交易的效率。自从有了利率互换集中清算后，银行、券商、非法人产品只需要对上海清算所有长期授信就可以马上展开利率互换交易（交易对手方需要互签NAFMII主协议并获得双边的短期授信）。FDR利率互换如果在未来要有更广阔的发展空间，也需要加入集中清算的行列。

一、FDR利率比FR利率低？

    理论上，DR利率是R利率的子集（subset）。简单点说，也就是DR是从R利率里挑出来的。FDR是对DR的中位数定盘，而FR是对R的中位数定盘。DR是银银间的利率，也是只考虑利率债作为抵押品的，理论上应该比R利率要低。基于两者的数据时间是一样的（9:00到11:30），所以绝大部分的情况是FDR要比FR要低。但是确实有以下两种情况导致相反的：

    1）如果出现非系统性风险，比如某一家（或几家）银行出现问题，融资成本随之上升，那么银银间的融资成本（FDR）可能会比全市场的融资成本（FR）要高。

    2）如果DR007大部分成交为7天的利率而R007减去DR007的“非银”交易多为短期的利率（如2-3天），基于1天与7天利率的曲线坡度，可能会发生FDR007要比FR007高。举个例子，如果今天为周五，明天周六为工作天，周日假期，周一如常上班。今天大部分非银机构因为周六不上班而选择两天的回购交易，那就是计算在R007里面，但两天的回购利率偏向1天利率多过7天利率，所以FR007偏低。

二、FDR利率比SHIBOR低？

    FDR利率为银银间的有抵押融资利率，而SHIBOR为银银间的无抵押融资利率，理论上应该大部分时间FDR比SHIBOR要低。但事实上，已经出现过倒挂的现象，所以FDR<SHIBOR并不是必然的。原因有以下几种：

    1）SHIBOR的定价是由18家定价银行根据各自的资金状况估算的融资成本，并非真实的交易。而FDR的数据源为每个工作天早上的真实回购交易。这本身可能存在SHIBOR报价的时候因为缺乏真实交易或报价粘性而出现偏离，导致SHIBOR<FDR的现象。

    2）SHIBOR定价公布时间为11:00，18家银行一般在10点多就已经把报价上传，所以SHIBOR其实是10点多的时候银行的估算融资成本。FDR定价公布时间为11:30，数据源是9:00-11:30的真实成交。可能因为两者的时间点不一而导致SHIBOR与FDR倒挂的现象。

    3）SHIBOR报价是18家银行的融资成本，在国外的经验，如LIBOR，报价行一般的信用比较好，因此融资成本也比较低。DR的交易虽然是银银间的，但也存在信用较差的机构的融资需求，因此也可能出现倒挂现象。

三、FDR007还是FR007 IRS对冲资金成本、债券损益比较有效？

    这个问题暂时没有明确的答案，毕竟FDR007 IRS面世不久。如果是资金成本的话，就视乎是银行还是非银机构，银行用FDR而非银用FR。债券损益的话难说，要视乎什么机构拿了什么样的券。在现在的市场架构上，非银机构的表里，利率债的比例要比银行的要低，而且FDR本来就只算利率债，所以在对冲利率债的风险上，理论上选FDR。

四、折现曲线(Discount curve)应该用哪一条？

    折现曲线在FDR IRS出台前已经是一个没有最优答案的讨论事项。理论上而言，折现曲线应该用机构本身融资的零利率曲线。对银行来说，如果本身使用FR007 IRS作为折现曲线的话，可以改为FDR007 IRS曲线，毕竟FDR007更贴近银银间的利率债抵押融资成本。但如果沿用的是OIS曲线的话，可能OIS比FDR007曲线更为实际，毕竟银行大部分的融资为隔夜而非7天。对部分外资行来说，折现曲线比较复杂，可能以NDS或CCS曲线折现到美元或其他外币基础，这样的话使用FDR曲线作为折现也没有原有办法的好。至于非银机构，究竟是FR007还是FDR007曲线比较合适很大程度取决与交易、投资账户里的利率债、信用债比例。